Carmignac Portfolio Flexible Bond: Lettera del Gestore

Il secondo trimestre del 2023 è stato contrassegnato da un contesto negativo sui mercati obbligazionari, con forti dinamiche di appiattimento delle curve dei rendimenti. Mentre il rischio bancario aveva innescato una sovraperformance significativa dei tassi a breve termine alla fine del primo trimestre, dinamiche opposte hanno caratterizzato questo trimestre. È quanto accaduto, in particolare, negli Stati Uniti dove la Federal Reserve si è trovata costretta a mantenere una posizione poco accomodante a fronte della resilienza dei dati sui consumi, ma anche di un mercato del lavoro ancora in fase di surriscaldamento. Mentre l’inflazione statunitense ha continuato a diminuire (+4% su base annua alla fine di giugno), la Federal Reserve ha rivisto al rialzo le proprie prospettive di crescita per il 2023 all’1% (rispetto allo 0,4% precedente) e d’inflazione (3,9% rispetto al 3,6% precedente). Pertanto, nonostante un’interruzione del ciclo di rialzi dei tassi intravisto a giugno, le prospettive della Fed attraverso i suo “dot plot” lasciano presagire due nuovi aumenti dei tassi di interesse entro la fine dell’anno. Di conseguenza, malgrado le disavventure della banca regionale First Republic ad aprile, il tasso statunitense a 2 anni ha registrato un’impennata di +77pb su tre mesi, alimentato dalle prospettive di inasprimento monetario, mentre il tasso a 10 anni è cresciuto solo di +37pb sullo stesso periodo.

La dinamica è molto più sorprendente nell’Eurozona, dove lo Schatz tedesco ha registrato un rialzo di +51pb nel trimestre rispetto a un aumento di soli +2pb del tasso tedesco decennale. Questo differenziale è riconducibile, da un lato, alla forte resilienza dell’inflazione core nell’Eurozona, che alla fine di giugno si è mantenuta a +5,4% su base annua, costringendo quindi la BCE a conservare una posizione poco accomodante. Dall’altro lato, l’entrata in recessione tecnica della Germania, in combinazione con la contrazione degli indicatori anticipatori, sta alimentando il pessimismo tra gli operatori di mercato che si rispecchia nella stagnazione del tasso a 10 anni.

Il trimestre è stato inoltre vivacizzato a maggio dall’evento problematico del tetto del debito statunitense, che alla fine ha portato a un accordo bipartisan tra Repubblicani e Democratici sul suo innalzamento. Nonostante questo picco di volatilità, i mercati obbligazionari sono stati sostenuti dal ritorno della propensione al rischio tra gli investitori, come dimostrato dalla riduzione degli spread creditizi con l’indice Main in calo di -11pb nel trimestre, e l’indice Xover che ha registrato una flessione pari -36pb sullo stesso periodo.

Nel corso del secondo trimestre, abbiamo effettuato delle operazioni di arbitraggio al fine di adeguare il portafoglio a questo cambio di contesto.

• Abbiamo aumentato la duration modificata del portafoglio sui tassi di interesse durante gli ultimi tre mesi. La duration è quindi passata gradualmente da 5 all’inizio del periodo a 7 alla fine del periodo, con una sovraponderazione sul segmento lungo della curva dei rendimenti (rendimenti a 10 anni). Manteniamo questo posizionamento, visti i primi segnali di inversione di tendenza nelle dinamiche di crescita economica, che ci consente di aumentare la visibilità sul trend futuro dei mercati obbligazionari. Abbiamo inoltre aperto una posizione corta sui tassi di interessi giapponesi, dato che il livello storicamente elevato dell’inflazione core dovrebbe costringere la nuova governance della Bank of Japan ad adottare una posizione più restrittiva dopo venticinque anni di allentamento monetario.

• Manteniamo l’esposizione ai mercati del credito in un contesto favorevole al carry trade obbligazionario. A nostro avviso, i premi per il rischio nello spettro del debito corporate continuano a scontare un rischio di default sopravvalutato, e pertanto le valutazioni appaiono interessanti. Manteniamo quindi la nostra esposizione ai segmenti del debito finanziario europeo, alle obbligazioni corporate high yield , alle obbligazioni CLO (obbligazioni garantite da prestiti) e ai titoli del debito emergente.

Manteniamo una view positiva riguardo al trend disinflazionistico delle varie economie per la fine del 2023. Qualora l’inflazione core dovesse continuare a stabilizzarsi al di sopra dell’obiettivo del 2%, fissato dalle principali Banche Centrali, riteniamo che il rallentamento delle varie economie osservabile attraverso gli indicatori anticipatori dovrebbe consentire alle stesse Banche Centrali di allentare leggermente le loro politiche di inasprimento monetario in futuro. A breve termine questo scenario gioca a favore del mantenimento di una propensione al rischio elevata, sia a livello di duration modificata sui tassi di interesse che di ponderazione del credito. Manteniamo quindi un livello di duration che si avvicina alla soglia massima, in considerazione della fine del ciclo di stretta monetaria, privilegiando i tratti intermedi e quelli lunghi della curva dei rendimenti, che sono meno volatili e che beneficiano maggiormente del rallentamento economico. Questo contesto resta favorevole anche alle strategie di carry trade, come nel caso del credito che è sostenuto da valutazioni interessanti, buona tenuta dei consumi oltre che dal venir meno dei timori nei confronti delle banche regionali negli Stati Uniti.

Manteniamo infine posizioni lunghe sui tassi reali e sull’inflazione di pareggio, data la resilienza dell’inflazione core (inflazione che esclude le materie prime e i generi alimentari) che dovrebbe indurre le Banche Centrali a rivedere i loro obiettivi di inflazione target, come avvenuto per la BCE a giugno.