Carmignac P. Flexible Bond : La Lettre des Gérants

Le deuxième trimestre de l’exercice 2023 a été marqué par un environnement défavorable sur les marchés obligataires avec une dynamique d’aplatissement marquée des courbes de taux. Alors que le risque bancaire avait entrainé une forte surperformance des taux courts à la fin du premier trimestre, nous avons assisté à une dynamique inverse ce trimestre. Ce fut notamment le cas aux Etats Unis ou la réserve fédérale fut contrainte de conserver un discours peu accommodant eu égard de la résilience des données de consommation mais également d’un marché de l’emploi toujours en surchauffe. Si l’inflation américaine a continué sa décrue (+4% sur un an à fin juin), la réserve fédérale a réajusté à la hausse ses perspectives de croissance pour 2023 à 1% (contre 0.4% précédemment) et d’inflation (3.9% contre 3.6% précédemment). Ainsi, en dépit d’une pause dans le cycle de hausse de taux entrevue en Juin, les perspectives de la FED au travers de ses « dot plots » laissent entrevoir deux nouvelles hausses de taux d’ici la fin de l’année. Dès lors en dépit des déboires de la banque régionale First Republic en avril, le taux à deux ans étasunien s’est envolé de +77pb sur trois mois poussé par les perspectives de resserrement monétaire alors que le taux à 10 ans n’a progressé que de +37pb sur une période similaire.

La dynamique est d’autant plus marquante en zone euro ou le Schatz allemand a gagné +51pb sur le mois contre une progression de seulement +2pb pour le taux à 10 ans germanique. Ce différentiel s’explique d’une part par la forte résilience de l’inflation cœur en Zone euro qui demeure à +5.4% sur un an à fin juin obligeant ainsi la BCE à conserver un ton peu accommodant. D’autre part l’entrée en récession technique de l’Allemagne couplé à des indicateurs avancés en contraction entraine un pessimisme chez les opérateurs de marché qui se reflète dans la stagnation du taux à 10 ans.

Le trimestre fut également animé par la problématique épisodique du plafond de la dette étasunienne en mai avec à la clé un accord bipartisan entre républicain et démocrate sur le relèvement de ce dernier. En dépit de ce pic de volatilité les marchés obligataires ont bénéficié d’un retour d’appétit pour le risque chez les investisseurs comme l’illustre le resserrement des marges de crédit avec un indice Main qui s’est détendu de  -11pb sur le trimestre et un indice Xover qui se détend de  -36pb sur la même période.

Au cours du deuxième trimestre, Nous avons effectué des arbitrages afin d’adapter le portefeuille à ce changement environnement :

• Nous avons augmenté la sensibilité aux taux du portefeuille au cours des trois derniers mois. La duration a ainsi évolué graduellement de 5 en début de période à 7 en fin de période avec une surpondération pour la partie longue de la courbe de taux (taux à 10 ans). Nous conservons ce positionnement compte tenu des premiers signes d’inflexion dans la dynamique de croissance économique qui permet d’accroitre la visibilité sur la trajectoire à venir des marchés de taux. Nous avons également construit une position vendeuse sur les taux Japonais considérant que le niveau d’inflation sous-jacente historiquement élevé allait contraindre la nouvelle gouvernance de la Bank of Japan à adopter un ton plus restrictif après 25 années d’assouplissement monétaire.

• Nous conservons notre exposition aux marchés du crédit dans un environnement favorable au portage d’obligation. Les primes de risque sur le spectre de la dette d’entreprise continuent de refléter selon nous un risque de défaut surestimé, les valorisations apparaissent ainsi attractives. Nous maintenons ainsi notre exposition sur les segments de la dette financière européenne, les obligations d’entreprise à haut-rendement, les CLO (obligations adossées à des prêts) et les titres de dette émergente.

Nous conservons une vue constructive sur la trajectoire désinflationniste des différentes économies pour la fin de l’exercice 2023. Si l’inflation sous-jacente continue de s’établir au-dessus de la cible de 2% fixée par les principaux banquiers centraux nous pensons que le ralentissement des différentes économies observable dans les indicateurs avancés devrait permettre aux grands argentiers de modérer leurs politiques de resserrement monétaire à l’avenir. A court terme ce scénario plaide pour conserver un appétit au risque élevé tant sur le front de la sensibilité aux taux que sur le front de la pondération au crédit. Ainsi nous conservons une duration proche de notre borne haute considérant la fin du cycle de resserrement avec une préférence pour les point intermédiaire et long de la courbe de taux qui sont moins volatils et qui bénéficient davantage du ralentissement de l’économie. Cet environnement demeure également favorable aux stratégies de portage tel que le crédit qui bénéficie d’une valorisation attractive, de la bonne tenue de la consommation et aussi de l’essoufflement des craintes vis-à-vis des banques régionales aux états unis. Enfin nous conservons des positions acheteuses de taux réels et de points mort d’inflation compte tenu de la résilience de l’inflation sous-jacente (inflation hors matières premières et denrées alimentaires) qui devrait amener les banques centrales à revoir leurs objectifs de cible d’inflation comme ce fut le cas pour la BCE en juin.