Carmignac's Note

Realtà aumentata Marzo 2019

di
05.03.2019

Come previsto all’inizio dell’anno (si veda la Carmignac’s Note di gennaio,"50 sfumature di nero"), il rimbalzo dei mercati azionari si è materializzato, controbilanciando il panico registrato alla fine del 2018, ed è stato alimentato dal cambiamento di direzione della Fed in termini di obiettivi di normalizzazione monetaria. L’indice azionario MSCI World è cresciuto dell’11,21% nei primi due mesi dell’anno, azzerando totalmente la correzione registrata nell’ultimo trimestre del 2018. L’interrogativo è ovviamente valutare se vi siano buone probabilità che questo rimbalzo possa proseguire nei prossimi mesi.

[Carmignac Note] Marzo 2019 IT

Carmignac - Photo: © Maritime Préfecture

Lo scontro tra ciclo economico e politica monetaria ha rappresentato lo scenario di fondo dei mercati nel 2018. Quest’anno la situazione è cambiata

Prosegue il rallentamento economico e i punti deboli sono ancora numerosi. Nella sequela di incertezze politiche dall’Europa agli Stati Uniti, fino al problema del sovraindebitamento in un nuovo contesto di indebolimento della crescita, quest’anno i mercati potrebbero trovare ampi motivi per giustificare un ritorno alla prudenza. Tuttavia questa realtà poco avvincente è aumentata, o comunque addolcita, da uno scenario di riferimento che, rispetto allo scorso anno, risulta obiettivamente più disteso. I mercati hanno infatti preso atto del rallentamento economico in corso, così come le Banche Centrali ormai esonerate dall’obbligo di attuare la normalizzazione monetaria a tappe forzate. Lo scontro tra ciclo economico e politica monetaria ha rappresentato lo scenario di fondo dei mercati nel 2018. Quest’anno la situazione è cambiata.

Ormai il contesto risulta piuttosto rilassato, favorevole a mercati velleitari, una specie di liberazione lenta e tenue dopo la collisione del 2018, e che richiede strategie di investimento meno direzionali maggiormente legate alla generazione di alpha anziché alla gestione del beta.

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I parametri politici che quest’anno potrebbero incidere negativamente sui mercati sono molteplici: negoziati sulla Brexit in fase finale tra la Commissione Europea e il Regno Unito, ultimi colpi di scena nelle trattative commerciali tra gli Stati Uniti e la Cina, nuove minacce da parte degli Stati Uniti sulle importazioni di automobili tedesche, elezioni europee. Queste sfide rilevanti ai fini della fiducia, e quindi della crescita, entreranno nelle fasi decisive nel corso dei prossimi mesi, addirittura settimane. Rappresentano quindi una fonte di preoccupazioni nel breve periodo. È tuttavia sensato presupporre che alla fine le strategie peggiori, che non giovano a nessuno, saranno evitate. In questo caso, per quanto sia certamente irrazionale scommettere sulla razionalità delle politiche, una serie di comportamenti, anche se discutibili, potrebbe autorizzare i mercati a continuare a esprimere un certo sollievo dopo mesi di ansia.

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Al di là del brevissimo termine, nel 2019 l’orientamento dei mercati dovrebbe tuttavia tornare a essere principalmente in linea con il contesto economico, che nel frattempo è diventato particolarmente monotono. Infatti, per il momento il rallentamento globale sta proseguendo come previsto.

Negli Stati Uniti, l’attività nel settore edile resta ridotta e gli indicatori dell’attività manifatturiera, come l’indice Markit PMI manifatturiero che a febbraio si è attestato a 53,7, livello minimo dal 2017, mantengono un trend negativo. Tuttavia finché perdura la domanda di servizi (da un anno gli indicatori si confermano abbastanza stabili), sostenuta da un mercato del lavoro ancora resiliente, l’economia nel suo complesso dovrebbe subire soltanto un moderato rallentamento. Questa prospettiva è ormai rafforzata dal recente sostegno di una Banca Centrale che ha improvvisamente trasformato il dogma della normalizzazione in un palese timore per le pressioni sui mercati, e in un crescente disinteresse per gli indicatori dell’inflazione a breve termine.

Inoltre l’esito delle trattative commerciali con la Cina potrebbe fornire un sostegno concreto alla fiducia e agli investimenti. Questo esito dipende ovviamente dal difficile equilibrio da raggiungere tra uno scontro ideologico a lungo termine e un interesse reciproco per un accordo che salvi le apparenze da entrambe le parti, ed eviti l’autoflagellazione economica. Tuttavia il rallentamento degli Stati Uniti, l’avvicinarsi delle prossime elezioni presidenziali, e la debolezza dei mercati rilevata lo scorso dicembre aumentano la probabilità di un “accordo” soddisfacente in prospettiva per i due protagonisti.

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In Europa, i dati economici pubblicati a febbraio, come ad esempio l’indice Markit PMI manifatturiero ormai sceso a un livello inferiore a 50, confermano che il rallentamento registrato alla fine dello scorso anno non era circoscritto alla questione legata alla produzione di auto tedesche, temporaneamente penalizzata dall’adeguamento alla nuova normativa WLTP sulle emissioni di CO2. Il peggioramento della tendenza dovrebbe sicuramente essere evitato attraverso il consolidamento del potere d’acquisto dei consumatori, grazie a una certa ripresa dei salari e dell’occupazione. Tuttavia il presupposto per una vera e propria stabilizzazione sarà costituito dal rimbalzo della domanda cinese, che promette di essere modesta. La BCE non avrà altra scelta se non quella di mantenere un atteggiamento estremamente accomodante.

La Cina prosegue infatti il suo percorso critico (si veda la Carmignac’s Note di gennaio, "50 sfumature di nero") tra necessità di ridurre il debito, pressioni commerciali e rallentamento congiunturale. Le misure adottate a sostegno dei consumi dovrebbero consentire una stabilizzazione della crescita cinese nel corso dell’anno, a maggior ragione in caso di accordo commerciale con gli Stati Uniti. Tuttavia, non rappresenteranno sicuramente una forza trainante per le esportazioni europee paragonabile a quella di cui avevano potuto beneficiare nel 2016.


All’inizio del 2019, si sta quindi delineando la prospettiva di una transizione a livello globale più o meno indolore delle economie mondiali, mitigata da politiche monetarie che non contemplano più obiettivi di inasprimento monetario.

In questa fase di rallentamento, la dispersione delle performance tra titoli potrebbe rivelarsi un driver di performance molto importante, contrariamente al 2018

In questo contesto vi è il rischio che, partendo dai livelli attuali, le prospettive degli indici azionari si distinguano per la loro mediocrità, dati i livelli delle valutazioni medie ricostituite dall’inizio dell’anno e le prospettive di crescita molto basse degli utili delle imprese. In questa fase di rallentamento, la dispersione delle performance tra titoli potrebbe invece rivelarsi un driver di performance molto importante, contrariamente al 2018 quando la valutazione dell’orientamento degli indici si era dimostrata molto più determinante per la performance. In particolare, i titoli di quelle società che presentano ancora valutazioni eque e che sono in grado di difendere i loro margini e sostenere la loro crescita, dovrebbero poter rivendicare un premio di qualità significativo nel difficile contesto economico che prevediamo per l’anno in corso. Una valutazione analoga sulla priorità da accordare quest’anno alla generazione di alpha piuttosto che alle grandi sfide direzionali è applicabile ai mercati obbligazionari, e soprattutto del credito.

Strategia di investimento

  • Azioni

    Contesto inconsueto per i mercati azionari: mentre dicembre è stato il mese peggiore dal 1931, l’inizio dell’anno si è rivelato molto positivo, con gennaio che è risultato il quinto miglior mese. In questo contesto di indebolimento delle prospettive di crescita e di riduzione delle probabilità di sorprese positive sia sul fronte monetario che su quello politico, privilegiamo le strategie volte a generare alpha, mantenendo un tasso di esposizione azionaria contenuto e orientamenti settoriali marcati.

    Dall’inizio dell’anno abbiamo gradualmente aumentato il livello degli investimenti, cogliendo opportunità in società dotate di fondamentali solidi e di valutazioni interessanti, in particolare in Cina (Midea, Zhifei). Continuiamo inoltre a investire nel settore healthcare, con l’acquisizione di partecipazioni in EssilorLuxottica e in Merck. Gli investimenti tematici restano il fulcro della nostra strategia volta a generare alpha. Riteniamo quindi che le compagnie aeree low-cost rappresentino un segmento interessante in cui recentemente abbiamo aumentato il posizionamento, come nel caso di Spirit Airlines. Le dimensioni del mercato potenziale e l’interessante strategia basata sulla flessibilità dei prezzi per i consumatori, che desiderano poter disporre di maggiore scelta in termini di prezzi, offrono possibilità di espansione per questo settore. Prestiamo, tuttavia, particolare attenzione alle valutazioni in un contesto ancora debole, e pertanto abbiamo preso profitti nelle aziende che hanno apportato i migliori contributi alla performance, in particolare in Mercadolibre e in ServiceNow.

    [Carrousel] [Carmignac Note] [Equities] London City Skyline
  • Obbligazioni

    Mentre prosegue il rallentamento economico globale, le Banche Centrali si stanno mostrando più prudenti. La Federal Reserve ammette l’esistenza di rischi che potrebbero influire negativamente sullo stato di salute dell’economia, e sta quindi segnando una pausa nel processo di normalizzazione monetaria. Anche la BCE mostra un tono accomodante, in risposta al continuo indebolimento degli indicatori economici e delle aspettative di inflazione nell’Eurozona. Questo contesto ha innescato un calo dei titoli governativi, tranne che nel caso dell’Italia che continua a essere penalizzata dal rallentamento economico e dai dubbi relativi alla sostenibilità del debito. Gli spread sono inoltre tornati a uno stato maggiormente in linea con quello registrato durante la maggior parte del 2018.

    Manteniamo una duration modificata sui tassi d’interesse leggermente positiva, caratterizzata in particolare da un posizionamento prudente attraverso esposizioni ridotte alle obbligazioni periferiche, emergenti e al mercato del credito. Negli ultimi tempi abbiamo aumentato in modo molto lieve l’esposizione ai mercati emergenti, in particolare attraverso il cosiddetto credito “quasi sovrano”, come nel caso di Pemex. Abbiamo inoltre aperto una posizione nei titoli governativi del Belgio, che rappresentano una fonte interessante di carry trade all’interno dei paesi europei. Inoltre manteniamo al momento una strategia sull’impennata della curva dei rendimenti statunitense.

    [Carrousel] [Carmignac Note] [Fixed Income] Financial data
  • Valute

    Sul mercato valutario, il cambiamento di rotta in atto da parte della Federal Reserve e i primi segnali di rallentamento dell’economia statunitense hanno favorito la ripresa dell’euro all’inizio dell’anno. Tuttavia stanno entrando in gioco molti fattori (Brexit, elezioni europee, disavanzo delle partite correnti negli Stati Uniti), che limitano l’implementazione di una view direzionale risoluta sul fronte valutario.

    All’interno del portafoglio continuiamo quindi a ridurre il rischio di cambio. Riteniamo che le valute emergenti, dopo il rimbalzo registrato all’inizio dell’anno, continuino a offrire alcune opportunità molto selettive, in particolare in Asia e in Medio Oriente.

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