Carmignac Portfolio Global Bond: Lettera dei Gestori

Nel terzo trimestre, sul clima di mercato hanno nuovamente inciso tre principali fonti di rischio: aumento dei dati relativi all’inflazione, posizione restrittiva delle Banche Centrali e incertezze geopolitiche. Va rammentato che l’inflazione nell’Eurozona ha raggiunto nuovi record, nettamente superiori al 9% su base annua ad agosto, mentre negli Stati Uniti l’inflazione resta decisamente molto elevata, superiore all’8%.

In tale contesto, i tassi di interesse stanno continuando ad aumentare, mentre le loro principali curve continuano a registrare un appiattimento. I mercati del credito sono rimasti molto volatili, con da un lato gli indici CDS che hanno registrato un lieve ampliamento, e dall’altro gli indici delle obbligazioni liquide che sono rimasti complessivamente stabili su base trimestrale. In effetti, alla fine del periodo, si è avuta un’importante dislocazione tra gli indici CDS e le obbligazioni liquide, che ne ha determinato il differenziale in termini di performance (va ricordato che gli indici CDS sono indici su strumenti derivati, che dovrebbero replicare i dati sull’andamento delle obbligazioni liquide).

Oltre a questo “mix tossico” che ha preso il sopravvento sui mercati nel corso del terzo trimestre, persistono le tensioni per l’approvvigionamento energetico in Europa, così come negli Stati Uniti la situazione eccezionale dell’apprezzamento senza precedenti del dollaro rispetto a tutte le altre valute. Il dollaro ha infatti continuato ad apprezzarsi rispetto a tutte le altre valute, compreso l’euro, e quindi a metà agosto il cambio euro-dollaro è sceso sotto la parità. Inoltre, benché questi movimenti siano principalmente riconducibili alla persistente posizione restrittiva della Fed, e di conseguenza al differenziale sui tassi di interesse, esprimono anche la relativa resilienza della crescita degli Stati Uniti rispetto a tutti gli altri paesi. Infine, pare che anche il dollaro stia svolgendo il suo ruolo di bene rifugio in questo contesto di grandi incertezze e di potenziale forte rallentamento dell’economia globale nei prossimi mesi. Le conseguenze dell’indebolimento dell’euro (applicabile anche alle altre valute) non si limitano “soltanto a un problema di deprezzamento della valuta”, poiché alimentano anche il peggioramento del contesto inflazionistico in questi paesi, lasciando le principali Banche Centrali in una situazione molto delicata.

Infine, gli ultimi eventi nel Regno Unito hanno messo sotto pressione i mercati globali. Va rammentato che innanzitutto i mercati scontavano l’aspettativa che la Bank of England dovesse aumentare i tassi di interesse in modo significativo per salvaguardare la sterlina, e ciò ha spinto i rendimenti ai massimi degli ultimi tredici anni. Questo evento ha innescato forti preoccupazioni tra i fondi previdenziali britannici, che hanno iniziato a subire richieste di margini con conseguenti perdite significative per i loro portafogli. Pertanto, la BoE ha dovuto intervenire, annunciando un piano di acquisti di obbligazioni a lunga scadenza al fine di ripristinare la stabilità sul mercato.

In prospettiva futura, il portafoglio resta posizionato in vista del fatto che le Banche Centrali continueranno comunque ad avere una posizione piuttosto restrittiva, con una duration modificata che resta bassa, anche se positiva, in particolare nei paesi core, che si trovano nettamente in anticipo rispetto al ciclo di rialzo dei tassi (in particolare Stati Uniti, Australia, ecc.). Siamo consapevoli di essere di fronte a un contesto di recessione e di inflazione, e pertanto manteniamo anche in questo momento maggiori coperture sul credito. Continueremo a monitorare attentamente le materie prime e i panieri di valute correlate alle materie prime, che riteniamo possano continuare a mostrare una buona tenuta a livelli tecnici, e che potrebbero essere sostenuti durante la fase di rallentamento. Continuiamo inoltre a vigilare sulla situazione energetica nell’Eurozona, che potrebbe subire il completo azzeramento delle forniture di gas russo in vista dell’inverno. Ciò arrecherebbe un forte danno alla crescita nell’Eurozona, e a nostro avviso metterebbe ulteriormente sotto pressione i titoli del credito corporate.

Sul fronte delle politiche monetarie, e dopo gli eventi nel Regno Unito, le Banche Centrali si troveranno ad affrontare un ulteriore dilemma, dovendo scegliere tra il deprezzamento dell’inflazione valutaria, la crescita e i loro sistemi finanziari.

Infine, al momento manteniamo un atteggiamento prudente nei confronti degli asset dei mercati emergenti, in particolare attraverso:

• debito sovrano a lunga scadenza denominato in valuta estera (ovvero di Messico, Oman, Ungheria ed Egitto);
  
• posizioni corte nel debito governativo denominato in valuta locale di paesi che sono in ritardo rispetto al ciclo di rialzi dei tassi (ovvero India e Tailandia);
  
• posizioni lunghe nelle valute (quali real brasiliano, dollaro canadese);
  
• posizioni lunghe nelle valute cosiddette “difensive” (quali dollaro USA, yen giapponese, franco svizzero, ecc.).

• Nel corso del trimestre, abbiamo mantenuto una duration modificata difensiva ma leggermente positiva, che ha inciso negativamente sulla performance del Fondo. Infatti, le nostre strategie sulle obbligazioni sovrane e sulla curva dei rendimenti ci hanno penalizzati.

• Al contrario, il posizionamento nel credito ha contribuito positivamente alla performance assoluta del Fondo, grazie alle posizioni di copertura sul segmento high yield, che hanno ammortizzato gran parte del movimento di ampliamento degli spread che si è registrato.

• Infine, abbiamo riportato un’ottima performance grazie alle strategie valutarie, sia nelle posizioni lunghe sul dollaro USA che nelle valute correlate alle materie prime del blocco dell’America Latina.