Carmignac P. Credit : Lettera dei Gestori

Il posizionamento del Fondo è stato determinante per la sovraperformance nel terzo trimestre. Ancora una volta, abbiamo approfittato dei rendimenti interessanti offerti dai mercati globali del credito, selezionando obbligazioni di emittenti che non hanno subìto gli stessi shock che hanno innescato la contrazione economica. Abbiamo continuato a focalizzarci sul settore delle risorse naturali e su quello dell’energia, che rappresentano oltre il 25% del portafoglio. Abbiamo inoltre mantenuto una forte esposizione alle emissioni di obbligazioni CLO, che offrono spread molto interessanti abbinati a un rischio fondamentale ridotto, e abbiamo mantenuto la struttura a tasso variabile che protegge il portafoglio dall’aumento dei tassi di interesse. Durante il trimestre, abbiamo ridotto le coperture sugli indici high yield, poiché questi ultimi si sono ampliati al punto da iniziare a scontare scenari di recessione estremamente grave. Abbiamo anche mantenuto una posizione significativa in termini di coperture, al fine di preservare l’opzionalità sui mercati volatili.

Sebbene la componente di titoli russi venga ancora scambiata a un livello nettamente inferiore al suo valore fondamentale, nel terzo trimestre ha registrato una lieve ripresa. La perdita mark-to-market di queste posizioni è diminuita dal (3,27)% al (2,24)%. Come illustrato nelle relazioni trimestrali precedenti, la nostra strategia consiste nel salvaguardare gli interessi dei nostri investitori, nell’attesa che i prezzi di queste obbligazioni convergano verso una valutazione stabile del loro valore fondamentale sottostante.

Nel corso del trimestre, un grande produttore petrolifero russo, di cui detenevamo le obbligazioni, ha presentato un’offerta per un’enorme quantità di obbligazioni al prezzo di oltre 70 centesimi per dollaro, in netto aumento rispetto ai 40 centesimi per dollaro a cui le obbligazioni venivano scambiate all’indomani dell’invasione. Abbiamo deciso di liquidare le obbligazioni durante il bando di offerta. Sebbene il prezzo d’asta fosse relativamente conveniente, data la qualità creditizia dell’emittente, era nettamente molto più in linea con il prezzo equo per il rischio sottostante. Abbiamo reinvestito i proventi dell’asta in opportunità interessanti, ovvero in altri titoli dotati di profili simili in termini di rischio e rendimento. Gestiremo il resto delle nostre posizioni in titoli russi in modo analogo in prospettiva futura.

Analizzando il contesto nel suo complesso, riteniamo che al momento i mercati del credito offrano notevole valore. L’asset class obbligazionaria è quella di gran lunga più penalizzata dalle politiche restrittive di inasprimento monetario messe in atto dalle Banche Centrali. Le obbligazioni corporate, in particolare, hanno registrato ribassi di mercato come non si registravano da decenni. Il forte calo registrato dall’indice di riferimento quest’anno ha azzerato oltre sette anni di rendimento positivo cumulato (il rendimento dell’indice da agosto del 2017, quando abbiamo costituito Carmignac Portfolio Credit, si attesta in negativo, mentre il Fondo è in rialzo di oltre il 20%, grazie alla sovraperformance cumulata). Probabilmente nei prossimi mesi si registrerà una maggiore volatilità, ma raramente le condizioni per un’ulteriore sovraperformance del Fondo sono state così promettenti come attualmente, in base al periodo minimo di investimento raccomandato di due anni. I mercati del credito odierni generalmente offrono rendimenti nettamente superiori al costo potenziale di futuri default, anche se si prevede un forte aumento dei tassi di default nei prossimi anni.

Come accennato in precedenza, il Fondo detiene posizioni in aziende e strumenti di debito che sono adatti al contesto economico attuale. Il carry trade del Fondo era nettamente superiore al 9% alla fine di settembre, senza includere gli effetti della convessità che prevediamo possa aumentare il nostro rendimento di qualche altro punto percentuale. Inoltre, riteniamo che la qualità creditizia media del portafoglio sia ottima. Il carry trade elevato dovrebbe contribuire a mitigare la volatilità del mercato a breve termine e a gettare le basi per una successiva ripresa irripetibile, quale rovescio della medaglia di questo mercato al ribasso senza precedenti.