Unser monatlicher Anlageüberblick: Dezember 2022

Der Dezember 2021 hatte den Beginn des Superzyklus der Zinsanhebungen der großen Zentralbanken der Industrieländer eingeläutet. Ein Jahr später haben ebendiese Institutionen ihre Entschlossenheit bekräftigt und einen deutlich restriktiven Ton angeschlagen.

Die US-Notenbank äußerte, dass ihre Geldpolitik noch restriktiver werden müsse, und wenn dies erst einmal der Fall sei, werde sie das ganze Jahr 2023 über unverändert so bleiben. Die Europäische Zentralbank (EZB) ihrerseits hat ihre Inflationsaussichten deutlich nach oben korrigiert und lässt auf einen „Endzinssatz“ – d. h. der Leitzins, der den Höhepunkt des Zyklus ihrer geldpolitischen Straffung markiert – von über 3% schließen. Schließlich überraschte die japanische Zentralbank die Märkte durch die Anhebung der Toleranzschwelle für höhere Zinsen und erweiterte so die zulässige Schwankungsbreite für zehnjährige japanische Staatsanleihen (nach oben).

Diese Belege für die geldpolitische Entschlossenheit hatten einen ausgeprägten Rückgang der Anleihenindizes (die Rendite zweijähriger deutscher Bundesanleihen stieg an einem einzigen Tag um 30 Basispunkte!) und der Aktienindizes (der Nasdaq 100-Index ging im Monatsverlauf um 9% zurück) zur Folge. Der Monat Dezember war mit einer Korrelation zwischen dem Rückgang bei Aktien und dem bei Anleihen ein perfektes Abbild des Geschehens im Jahr 2022, sodass sich die Anleger ihrer so hilfreichen althergebrachten Möglichkeit beraubt sahen, bei Turbulenzen an der Börse in Anleihen Zuflucht zu suchen.

Im letzten Jahr hat sich klar gezeigt, was wir bereits vor über einem Jahr angesprochen hatten: Nunmehr bestimmen nicht mehr die Zentralbanken die Höhe der Zinsen, sondern die Inflation selbst. Diese seither durch die Tatsachen bestätigte Feststellung (die Zentralbanken laufen der Inflation hinterher) legt den Schluss nahe, dass das zyklischere wirtschaftliche Umfeld eine aktive Verwaltung angebracht erscheinen lässt. Dieser Verwaltungsstil ist nämlich besser als die passiven Stile geeignet, sich an Änderungen der Wachstums- und Inflationsentwicklung anzupassen.

Die Entscheidung der chinesischen Regierung, ihre Null-Covid-Politik zu beenden, war das prägende Ereignis zum Jahresende. Die Aufhebung der von Peking auferlegten Beschränkungen im Grenzverkehr, das letzte Hindernis für eine vollkommene Wiederöffnung des Landes nach den ersten Ankündigungen von Lockerungen im November, war in der Tat erwartet worden.

Die lokalen Börsen begrüßten diesen Kurswechsel der Regierung trotz der unzureichenden Vorbereitung durch Impfungen und trotz der Plötzlichkeit, mit der sich die Wiederöffnung vollzog. Obgleich sie für zahlreiche Anleger überraschend kam, zeigte sie doch deutlich, dass China bald wieder zum weltweiten Wirtschaftswachstum beitragen, aber dies sich auch auf die Inflation auswirken wird – ein neues Element, dass 2023 in den Anlagestrategien berücksichtigt werden muss.

Obgleich die Zentralbanker eine gewisse Entschlossenheit zur Bekämpfung der Inflation an den Tag legen, dürften sie nicht um jeden Preis dazu gewillt sein. In Europa beispielsweise ist die EZB offenbar durchaus bereit, ihre Einlagenzinsen bis auf 3,5% anzuheben und ihre Bilanzsumme in den kommenden Quartalen zu verringern. Allerdings dürfte die Institution unter dem Vorsitz von Christine Lagarde nicht das Risiko eingehen, dass die Finanzierungskosten der labilsten Länder der Eurozone zu drastisch ansteigen, während der Zeitplan für die Ausgabe von Staatsanleihen besonders vollgepackt ist – über 100 Milliarden allein im Januar. Die Gefahr einer Fragmentierung der Eurozone wäre zu hoch.

Im Hinblick darauf haben wir weiterhin unsere liquiden Mittel schrittweise wieder eingesetzt und erneut Positionen in italienischen Schuldtiteln eröffnet, deren Renditen bei einer Laufzeit von zehn Jahren über 4,5% gestiegen sind – und damit ein besonders attraktives Carry bieten. Die Normalisierung der Geldpolitik in der Eurozone kann nur unter der Voraussetzung stattfinden, dass sich die Risikoprämien für die Peripherieländer in Grenzen halten.

Dies hat uns auch dazu veranlasst, vor allem unsere Positionen in der Einheitswährung aufzustocken, die Ende Dezember 2022 85% der Devisen des Fonds Carmignac Patrimoine ausmacht. Die Inflationsdynamik in den kommenden Quartalen dürfte nämlich in der Eurozone wie auch in den USA weiterhin stärker sein und das Zinsgefälle zwischen Europa und den USA infolgedessen geringer werden. Hinzu kommt die Wende der Entwicklung der Energiepreise, die heute niedriger sind als vor der Ukrainekrise, nachdem ihr Höhenflug bis zu diesem Herbst stark zu Lasten des Euro gegangen war.

Schließlich haben wir zugleich das Aktienrisiko weiterhin aktiv verwaltet – mit einem Nettoexposure des Carmignac Patrimoine am Aktienmarkt zwischen 20% und 28%, auf welchem Niveau wir das Jahr 2022 beendet haben – ebenso wie das Zinsrisiko – die modifizierte Duration unseres Fonds bewegte sich zwischen 3,2 und 2,7.

Wir sind davon überzeugt, dass dieses neue Jahr all jenen Glück bringen wird, die mutig genug sind, wieder Interesse an Sektoren und geografischen Regionen zu zeigen, die in den letzten Jahren von den meisten Anlegern kaum noch beachtet bzw. vergessen worden waren.