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Carmignac Sécurité: Rückblick 2018 & in Richtung 2019

von
17.01.2019

Ein Blick auf unsere Performance im Jahresverlauf

Im vierten Quartal 2018 gab der Carmignac Sécurité -1,77% nach, während der Referenzindikator1 einen Wertzuwachs von +0,61% verbuchte. Für das Gesamtjahr verzeichnete der Fonds ein Minus von -3% und der Referenzindikator büßte -0,29% ein.

Wesentliche Kursverluste im vierten Quartal bildeten den Schlusspunkt für ein sehr enttäuschendes Jahr. Im zweiten Quartal hatten wir im Vorfeld der Wahl zwar die Duration unserer italienischen Anlagen verringert, waren jedoch bei dem Ausverkauf Mitte Mai in Italien und der raschen Flucht in sichere Werte am bereits hoch bewerteten deutschen Anleihemarkt nicht auf das neuerliche Redenominierungsrisiko in der Eurozone gefasst. Im vierten Quartal wurden unsere Erwartungen verfehlt, denn es kam nicht zu einer Stabilisierung der in letzter Zeit schwachen Konjunkturdaten für die Eurozone, sondern zu einem beschleunigten Rückgang der Wirtschaftsleistung. Während beider Quartale waren der Portfolioaufbau des Fonds und seine taktischen Short-Positionen in Futures auf deutsche Anleihen der Situation unangemessen. Darüber hinaus musste die risikoarme Seite unserer „Barbell-Strategie“ die bislang höchsten negativen Renditen am Markt für Staatsanleihen sowie wachsende Spreads am kurzen Ende der Kurve ausgleichen, d. h. es blieb nicht viel Spielraum für Fehler.

Seit Juli 2016 steht unser Portfolioaufbau im Einklang mit unserer zyklischen Ausrichtung – einer pessimistischen Haltung gegenüber Anleihen und der Vorbereitung auf einen allmählichen Ausstieg aus der lang anhaltenden Phase der Liquiditätsspritzen und Volatilitätsunterdrückung durch die Zentralbanken. Der allgemeine Portfolioaufbau konzentrierte sich auf die Minimierung der Verluste aufgrund steigender Zinsen durch eine Tendenz zu kurzlaufenden Staatsanleihen, die Verringerung der Spread-Duration und des Ausfallrisikos bei Unternehmensanleihen sowie taktische Short-Positionen in längerfristigen deutschen Anleihen. Dies funktionierte gut, da die deutschen 10-jährigen Renditen im Juli 2016 eine Talsohle bei -0,2% und im Februar 2018 einen Spitzenwert von 0,8% erreichten und Derivate in jedem der drei Jahre vor 2018 insgesamt einen positiven Beitrag zur Entwicklung des Fonds leisteten. Seit Mitte Mai 2018 wirkten sich unsere Absicherungspositionen, insbesondere in Zinsderivaten, negativ auf die Performance aus. Sie kosteten den Fonds im Laufe des Jahres etwa -160 Bp. Unsere frühzeitige Vorbereitung auf die Neuausrichtung der Portfolios bei Beendigung der quantitativen Lockerung begrenzte die Verluste aus einer äußerst schwierigen Phase für Unternehmensanleihen, in welcher der ICE Euro Investment Grade Corporate Index um -1,1% und der ICE Euro High Yield Corporate Index um -3,6% nachgaben. Das zugrunde liegende Portfolio des Carmignac Sécurité, das aus Staats- und Unternehmensanleihen besteht, erlitt während dieses Zeitraums Verluste von ca. -60 Bp., von denen fast -40 Bp. auf italienische Staatsanleihen entfielen.

Ausblick

Angesichts der Tatsache, dass der Referenzindikator1 des Carmignac Sécurité eine negative Rückzahlungsrendite von fast -0,25% aufweist, die ohne Berücksichtigung von Italien sogar auf -0,54% abfällt, stehen festverzinsliche Anlagen aus der Eurozone mit kurzer Laufzeit vor großen Herausforderungen. Seitdem die EZB im Juni 2014 mit der Besteuerung von Spareinlagen begann, verwendeten wir eine „Barbell-Strategie“, die uns dabei hilft, uns dieser beispiellosen Phase der finanziellen Repression zu entziehen. Um die sicheren Verluste bei liquiden Mitteln und Anleihen am kurzen Ende der Kurve aufzufangen, müssen wir bei längeren Laufzeiten oder niedrigeren Bonitätsratings größere Risiken eingehen. Eine auf geringe Durationen ausgerichtete Strategie, die das gesamte Laufzeitenspektrum nutzt, jedoch stets im Rahmen unseres Risikolimits von -3 bis +4 für die Portfolioduration bleibt, dürfte dazu beitragen, die direktionale sowie durch Roll-down- und Carry-Effekte beeinflusste Performance in diesem schwierigen, negativen Umfeld am kurzen Ende der Kurve zu stützen. Zum Ausgleich dieses risikoreicheren Portfolios können wir, bei entsprechender Verfügbarkeit, einen großen Bestand an liquiden Mitteln, Wechseln und Carry-Positionen mit geringer Volatilität vorhalten.

Durch den Ausverkauf von Risikoanlagen im Jahr 2018 nahmen die an den Kreditmärkten verfügbaren Anlagemöglichkeiten zu. Beispielsweise stieg die durchschnittliche Rückzahlungsrendite des ICE 1-3 Year Euro Investment Grade Corporate Index, die Ende 2017 mit 0,07% ihren Tiefpunkt erreicht hatte, Anfang 2019 auf 0,67%. Der Mangel an Carry und die Neubewertung, die sich 2018 negativ auf die Wertentwicklung des Carmignac Sécurité ausgewirkt hatten, dürften künftig Unterstützungsfaktoren für den Fonds darstellen. Der Fonds hat eine durchschnittliche Rückzahlungsrendite von etwa 0,85%. Angesichts der Verschlechterung der Konjunkturaussichten, zahlloser politischer Auseinandersetzungen und der anhaltenden Straffung der Geldpolitik ist es zwar noch zu früh, um sich Hals über Kopf in die Anlageklasse zu stürzen, doch einige der von uns favorisierten Anlagen wurden, wie nachstehend beschrieben, mit attraktiven Spreads verkauft:

  • Hochverzinslichen Unternehmensanleihen

    Unser Gesamtexposure in hochverzinslichen Unternehmensanleihen beläuft sich auf ca. 5,8% (bei einer Duration von 17 Bp.), von denen 2,7% in den nächsten zwei Jahren fällig oder wahrscheinlich gekündigt werden. Unsere Anleihen der Holdinggesellschaft Altice werden mit einer Rendite von 8,5% bis zur Fälligkeit im Jahr 2022 gehandelt. Sie profitieren von dem beträchtlichen Betrag an liquiden Mitteln, den die jüngsten Veräußerungen von Vermögenswerten einbrachten. Intrum, ein schwedischer Inkasso- und Kreditdienstleister, verfügt über Anleihen mit dem Rating BB+, die in dreieinhalb Jahren fällig werden und mit einem Aufschlag von +500 Bp. gegenüber deutschen Staatsanleihen gehandelt werden.

  • Hochverzinslichen Staatsanleihen

    Unser Gesamtexposure in hochverzinslichen Staatsanleihen beläuft sich auf rund 3,2% (bei einer Duration von 20 Bp.). Es umfasst vorwiegend griechische Staatsanleihen mit verschiedenen Laufzeiten. Erhebliche Fortschritte bei der Umsetzung von Strukturreformen und verbesserte Wachstumsaussichten sollten zu weiteren Heraufstufungen der Bonität führen. Aufgrund der Verlängerung der Laufzeiten und der Zinsstundungen für Schuldtitel des öffentlichen Sektors aus dem letzten Hilfsprogramm für Griechenland wurde die effektive Vorrangigkeit des geringeren Anteils ausstehender öffentlich gehandelter Anleihen, wie der 2025 fällig werdenden Titel mit einer Rückzahlungsrendite von fast 4%, noch weiter verstärkt.

  • Strukturierten Anleihen

    Unser Gesamtexposure in strukturierten Anleihen liegt bei etwa 7,4% und umfasst überwiegend Collateralised Loan Obligations aus AAA/AA-Tranchen. Europäische CLOs bleiben eine angeschlagene Anlageklasse, bei der aufsichtsrechtliche Sachzwänge und Narben der Krise es uns ermöglichen, von attraktiven Spreadniveaus zu profitieren, da es in der Vergangenheit fast gar keine Ausfälle gegeben hat. Nach der jüngsten Verkaufswelle beträgt die durchschnittliche Rendite bei den in unserem Basisszenario angenommenen Laufzeiten für dieses Portfolio rund 1,65%.

  • Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating

    Unser Gesamtexposure in Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating beläuft sich auf ca. 50% (bei einer Duration von 64 Bp.), von denen 46% in den nächsten vier Jahren fällig oder wahrscheinlich gekündigt werden. Dieses Portfolio weist hohe Ratings und eine kurze Laufzeit auf. Es ist auf minimales Risiko ausgelegt und dient zum Ausgleich der risikoreicheren Positionen im Rahmen unserer „Barbell-Strategie“, mit deren Hilfe wir die Negativrenditen überstehen. Wir haben in unbesicherte vorrangige Anleihen ohne Rating von Eurofins investiert, die eine Restlaufzeit von drei Jahren haben und mit einem Aufschlag von +270 Bp. gegenüber deutschen Staatsanleihen gehandelt werden. Des Weiteren haben wir die FCA-Bank, eine Tochtergesellschaft und konzerninterne Autofinanzierungsbank von Fiat Chrysler, im Portfolio. Diese verfügt über einen Finanzierungsvertrag von Credit Agricole und ihre Anleihen mit dem Rating BBB+ haben eine Restlaufzeit von zwei Jahren. Sie werden mit einem Aufschlag von rund +180 Bp. gegenüber deutschen Staatsanleihen gehandelt. Finanzwerte bilden mit einem Anteil von ca. 18% auch weiterhin den am stärksten gewichteten Sektor innerhalb des Fonds.

  • Staatsanleihen mit Investment-Grade-Rating

    Unser Gesamtexposure in Staatsanleihen mit Investment-Grade-Rating beträgt rund 23,6% (bei einer Duration von 180 Bp.) und umfasst eine Kombination direktionaler Exposures sowie Relative-Value- und Kurvenstrategien mit Derivat-Overlays. Zum Jahresende belief sich das gesamte Exposure in Derivaten auf -370 Bp. Obwohl die modifizierte Gesamtduration des Fonds einschließlich aller Segmente zum Jahresende bei rund -85 Bp. lag, beschlossen wir nach weiteren überraschenden Wertverlusten aufgrund europäischer Daten dennoch, Anfang Januar unsere Netto-Short-Positionen zu schließen und das Portfolio zu vereinfachen. Nachdem Anfang Januar alle direktionalen Short-Positionen geschlossen und das Volumen der französischen und deutschen Kurvenstrategien zurückgefahren wurden, beläuft sich die Gesamtduration des Fonds auf ca. 115 Bp. Nun, da nicht mehr so klar ist, in welche Richtung sich die kurzfristigen Zinsen entwickeln werden, bevorzugen wir es, die Gewichtung dieser Strategie zu minimieren. Stattdessen sollen künftig das neu wieder aufgebaute Carry sowie das Potenzial für Spreadverengungen im zugrunde liegenden Portfolio für Renditen sorgen.

Barmittel und Schatzwechsel

Barmittel und Schatzwechsel europäischer Staaten haben einen Anteil von rund 10%. Für die Liquidität ist außerdem relevant, dass 30% des vorstehend beschriebenen Exposures in Unternehmens- und Staatsanleihen eine Restlaufzeit von weniger als zwölf Monaten hat.

HAUPTRISIKEN DES FONDS

ZINSSATZ: Das Zinsrisiko führt bei einer Veränderung der Zinssätze zu einem Rückgang des Nettoinventarwerts. KREDITPAPIERE: Das Kreditrisiko besteht darin, dass ein Emittent einen Zahlungsausfall erleiden kann. KAPITALVERLUSTRISIKO: Das Portfolio bietet keine Garantie und keinen Schutz für das investierte Kapital. Verluste entstehen, wenn der Verkauf von Anteilen zu einem geringeren Preis erfolgt als ihr Erwerb. WÄHRUNGEN: Das Währungsrisiko hängt mit dem Exposure in einer Währung zusammen, die nicht die Bewertungswährung des Fonds ist, wobei das Exposure entweder durch eine Direktanlage oder über Forward-Finanzinstrumente erreicht wird.Der Fonds ist mit dem Risiko eines Kapitalverlusts verbunden.