Carmignac Sécurité: La Lettre du Gérant

Alors que le mois de mars avait mis en lumière la fragilité du secteur des banques régionales aux Etats-Unis, notamment après les faillites quasi-simultanées de quatre banques dont la Silicon Valley Bank, laissant présager un effet de contagion néfaste pour la stabilité financière du pays ainsi que sur son activité économique, le deuxième trimestre aura finalement démontré la résilience de l’économie américaine, et par la même occasion, la vigueur du marché de l’emploi et la persistance de l’inflation sous-jacente.

En effet, la croissance américaine a été revue fortement à la hausse, atteignant finalement 2% au cours du premier trimestre, et poursuivant un rythme très légèrement inférieur au deuxième trimestre. L’excès d’épargne accumulé pendant la crise du Covid, aussi bien par les ménages, que par les entreprises et les gouvernements locaux, en est le principal facteur, contribuant à la résilience de la consommation et de l’emploi, et réduisant l’impact du resserrement des conditions de crédit sur l’économie. De surcroît, cette surperformance des indicateurs économiques a conduit les économistes à repousser dans le temps leur prévision de récession qui était pourtant consensuelle au trimestre précédent. Et à revoir à la hausse leurs prévisions d’inflation sous-jacente. La Réserve fédérale a ainsi dû raffermir sa politique monétaire, indiquant un taux terminal à 5.50-5.75% dans ses projections du mois de juin, en augmentation de deux hausses. Tout cela a conduit à la remontée des taux américains (nominaux et encore plus réels !) sur toutes les parties de courbe, avec néanmoins un mouvement plus marqué sur les parties courtes : le taux à 2 ans américain nominal est en hausse de 87 points de base sur le trimestre, alors que le taux à 10 ans a augmenté de 37 points de base, contre 132 et 47 points de base sur les taux réels à 2 ans et 10 ans. Malgré ce mouvement, les actifs risqués se sont bien comportés, les marges de crédit se resserrant de 33 points de base sur le haut rendement.

En Europe, malgré des similarités avec la macroéconomie américaine, telles que la persistance de l’inflation sous-jacente et la vigueur du marché de l’emploi, des différences notables commencent à se dessiner. En premier lieu, les enquêtes sur la distribution du crédit bancaire dévoilent un resserrement des conditions de crédit et une chute de la demande de prêts, ce qui démontre la transmission efficiente de la politique monétaire sur les conditions financières. Par ailleurs, la hausse record des taux BCE commence également à peser sur l’économie réelle, avec une dégradation, plus nette qu’aux Etats-Unis, des indicateurs avancés d’abord manufacturiers, et désormais des services. Les intentions des consommateurs sont à des niveaux faibles, et le chômage commence à augmenter en Allemagne. La BCE reste néanmoins ferme sur la nécessité de continuer les hausses de taux face à une inflation sous-jacente persistante au-dessus de 5%, indiquant que la hausse du mois de juillet est quasi-certaine, et que toutes les options restent possibles pour le mois de septembre. Le marché anticipe donc un taux terminal autour de 4%, ce qui nous paraît être justifié, bien que les risques restent à la hausse. Sur le trimestre, les taux européens ont donc terminé en hausse, mais surperformant nettement les taux américains, soutenus par une dégradation plus nette de la macroéconomie. Le taux à 2 ans allemand a augmenté de 51 points de base contre seulement 10 points de base pour les échéances à 10 ans. Les marges de crédit ont quant à elles bénéficié d’un contexte porteur pour les actifs risqués (réduction des incertitudes suite à la faillite de SVB, sous-positionnement des investisseurs, retour des rendements attractifs…). L’indice iTraxx Xover s’est resserré de 36 points de base, et les marges souveraines italiennes de 14 points de base.

Dans ce contexte, Carmignac Sécurité s’est bien comporté en absolu et en relatif. Le fonds bénéficie tout d’abord du retour du portage, boosté par un rendement moyen à échéance au plus haut depuis la crise de la dette souveraine, avoisinant les 5%. Ce segment est et restera le principal moteur de performance pour les mois à venir. La compression des marges de crédit, suite à l’apaisement de la crise des banques régionales américaines, a également soutenu le portefeuille crédit du fonds. Celui-ci a été légèrement allégé depuis le début d’année et raccourci en maturité afin de se concentrer sur des noms de qualité, offrant un rendement historiquement attractif et un risque de taux réduit. Cependant, le fonds a été pénalisé par la hausse des taux « cœurs », la duration globale ayant été maintenue à un niveau relativement élevé, autour de 3. La surpondération des taux allemands de maturité plus longues (5 ans et 10 ans) a néanmoins permis de profiter du fort aplatissement des courbes, et de surperformer les indices obligataires de référence.

Début juillet, le fonds a une duration proche de 3, contre 0,9 fin décembre, et le crédit représente près de 50% de l’actif (hors CLOs : obligations adossées à des prêts) contre 56% fin décembre. Le fonds est donc positionné pour un scénario de ralentissement de l’économie européenne, tout en profitant de rendements historiquement élevés sur des emprunts privés de bonne qualité. En effet, le resserrement monétaire orchestré par la BCE depuis 1 an commence à montrer ses effets sur les conditions de crédit ainsi que sur l’économie réelle. Nous pensons donc que la croissance devrait rester atone et l’inflation sous-jacente devrait commencer à baisser de manière significative à l’automne, permettant à la BCE d’arrêter son cycle de hausse de taux d’ici à la fin d’année. Sur la partie crédit, la classe d’actifs continue d’offrir des opportunités intéressantes, intégrant un risque de récession élevé (l’indice iTraxx Crossover induit un taux de défaut annualisé de près de 7% en Europe comparé au taux historique moyen de près de 2%) et offrant des rendements proches des plus hauts sur la décennie, et donc un coussin de protection en cas d’écartement des marges de crédit. De surcroît, nous pensons que les mécanismes mis en place depuis 2008 et renforcés à la suite de la faillite de la Silicon Valley Bank devraient permettre d’éviter une vraie crise bancaire. Nous concentrons notre allocation sur des segments plus défensifs, notamment les maturités courtes et les notations « investment grade », et avons réduit notre exposition au secteur à « haut rendement ». Nous privilégions les secteurs énergétiques (9% des actifs pour un rendement moyen de 6.2%), financiers (18% des actifs pour un rendement moyen de 5.8%) ainsi que les CLOs (8.8% pour un rendement moyen de 6.3%). Nous disposons également d’une poche de liquidités investie sur des instruments monétaires (bons du Trésor et titres de créances émis par des entreprises) représentant 25% des actifs pour un taux moyen de 3.3%. Le rendement moyen annualisé du portefeuille approche les 5.3% en ce début de second semestre.