Carmignac Portfolio Grande Europe : La Lettre du Gérant

Après deux trimestres de solides performances, les marchés européens, tiraillés par de nombreuses forces contradictoires, ont connu une progression modeste au deuxième trimestre 2023, évoluant dans une fourchette étroite tout au long de la période. D’un côté, l’inflation reflue dans tous les pays – quoique plus lentement qu’escompté – et les banques centrales devraient encore procéder à des hausses de taux pour maintenir sa trajectoire baissière, avant que le recul des prix ne se reflète dans les rendements obligataires. De l’autre côté, les données économiques sous-jacentes se sont clairement dégradées, comme l’attestent les replis des indicateurs du sentiment économique ou du secteur manufacturier, qui sont entrés en zone de contraction, laissant présager une récession imminente en Europe.

Au deuxième trimestre, les performances sectorielles ont été contrastées. Le secteurs des voyages et loisirs ainsi que celui de la distribution et de nombreux titres du secteur automobile, se sont distingués. Ils ont bénéficié de dépenses de consommation plus élevées que prévu, en dépit du renchérissement du coût de la vie, les ménages puisant dans leur épargne constituée durant la crise sanitaire. Parallèlement, les valeurs financières sont reparties à la hausse, grâce au retour au calme dans le secteur bancaire après la crise de financement survenue il y a tout juste quelques mois. Si le Fonds est peu exposé à ces secteurs, il a en revanche profité de sa bonne exposition aux valeurs technologiques, secteur qui s’est également bien comporté sur la période. Au sein de ce segment, le titre de l’éditeur de logiciels SAP, une de nos positions de longue date et de conviction forte, s’est apprécié après la publication par la société de résultats reflétant les progrès accomplis dans sa transition vers un modèle basé sur le « cloud ». Tout en relevant ses objectifs à moyen terme, le groupe a confirmé que les revenus issus de cette activité, qui représentent d’ores et déjà plus de 40% de son chiffre d’affaires, augmentaient de plus de 20% par an. Toujours dans le secteur technologique, nos positions sur ASML et ASM International se sont également bien comportées. En Europe, nous ne sommes pas directement exposés à la révolution prometteuse de l’intelligence artificielle (IA), attestée par les résultats de certaines entreprises américaines, mais cette thématique conduira à une forte demande mondiale d’équipements de production de semi-conducteurs, d’où la bonne performance de nos deux participations sur le trimestre.

À l’inverse, reflétant le contexte économique de plus en plus incertain, les secteurs de l’énergie et des matériaux de base ont tous deux accusé un repli au deuxième trimestre. Cependant, comme ils ne satisfont pas nos critères stricts de qualité financière ou de durabilité, l’impact potentiellement négatif sur le portefeuille a été limité.

Le secteur de la santé ne s’est pas avéré particulièrement robuste sur la période, mais certains de nos titres se sont bien comportés, tels que les deux fabricants d’équipement médicaux Straumann (implants dentaires) et Alcon (lentilles de contact et produits de soins oculaires). Ce dernier, qui sous-performait encore récemment, fait partie des positions que nous avons ajoutées au Fonds durant la période de volatilité due à la remontée des taux en 2022. Les produits chirurgicaux et grand public récemment lancés par Alcon l’ont conduit à rehausser ses objectifs de chiffres d’affaires et de résultats à moyen terme. Novo Nordisk, numéro un des traitements du diabète et de l’obésité, reste notre principale position en portefeuille. Bien que le titre n’ait que légèrement progressé après sa solide performance du trimestre précédent, le groupe a encore impressionné avec ses résultats du premier trimestre et même relevé ses prévisions pour l’année : il prévoit désormais une croissance spectaculaire de 24 à 30% de son chiffre d’affaires, tirée par une très forte demande pour ses principaux produits. Zealand Pharma, autre acteur pharmaceutique spécialisé dans les traitements contre l’obésité, a réalisé une bonne performance en prévision de solides résultats cliniques. Enfin, le titre de la société de biotechnologie Merus, notre plus petite position dans le secteur de la santé, a connu un rebond remarquable, les investisseurs – y compris nous-mêmes – anticipant des annonces positives concernant chacun de ses trois principaux candidats-médicaments en oncologie.

Nos positions au sein du secteur des énergies renouvelables ont été mises à dure épreuve ces dernières années. Depuis sa remontée spectaculaire dans le sillage de l’élection du président Biden, le secteur a été pénalisé par de nombreux facteurs, notamment la hausse des rendements obligataires et son impact négatif sur la valorisation, les incertitudes entourant la réglementation future (jusqu’à la loi américaine sur la réduction de l’inflation [Inflation Reduction Act, IRA]) et, surtout, les fortes perturbations des chaînes d’approvisionnement causées par la pandémie, qui ont accru les coûts des intrants et remis en question la rentabilité de certains projets. Comme si cela ne suffisait pas, Orsted (producteur d’énergie éolienne), notre principal investissement dans ce secteur, a été aussi confronté à des problèmes d’exécution de projets dus à des difficultés spécifiques. Néanmoins, ses résultats des deux derniers trimestres ont rassuré les investisseurs quant au fait que le pire était passé et que, grâce à un traitement plus favorable des crédits d’impôt au titre des projets aux États-Unis, la rentabilité serait atteinte grâce aux parcs éoliens existants et aux projets en cours de développement ou sur le point d’être lancés. Lors de sa récente journée consacrée aux investisseurs, l’équipe de direction a en outre exposé les leviers de croissance jusqu’en 2030 et nous avons jugé sa présentation suffisamment rassurante pour nous renforcer sensiblement sur le titre.

Comme nous avions ajouté un grand nombre de nouvelles positions au Fonds en 2022, profitant de la volatilité créée par la hausse des taux pour acquérir de nombreuses valeurs de grande qualité survendues, nous n’avons apporté aucun changement significatif au portefeuille depuis le début de l’année. Néanmoins, nous bénéficions d’ores et déjà de nos investissements de l’an passé (Straumann et Alcon) et pensons que nous devrions continuer à en recueillir les fruits au second semestre 2023 et au-delà. Bien que nous appliquions avant tout une approche « bottom-up », qui se concentre sur les entreprises durables de grande qualité, avec une vision de long terme, le pic et la baisse ultérieure des taux d’intérêt et des rendements obligataires, justifiés par l’environnement économique actuel, devraient bénéficier à notre Fonds. La solide croissance des bénéfices, ainsi que la visibilité du chiffre d’affaires et des résultats des sociétés que nous détenons en portefeuille, devraient se traduire par une meilleure performance, surtout dans un contexte économique incertain. Cependant, nous ne nous contentons pas de ce facteur. Nous avons un horizon de placement de cinq ans et allons poursuivre notre processus d’investissement, qui privilégie les sociétés rentables offrant un rendement élevé des capitaux employés et qui réinvestissent dans leur croissance future. Nous sommes convaincus que ces entreprises ont le potentiel de générer des performances à long terme pour les investisseurs.