Carmignac Portfolio Global Bond: La Lettre des Gérants

Ce quatrième trimestre vient clore une année marquée par le sceau de la volatilité. Aucune classe d’actifs n’ayant été épargnée. Lors de ce trimestre, l’inflation a de nouveau dominé le débat : pic ou pas pic ? Aux Etats-Unis, après un plus haut sur l’inflation totale fin juin, le marché était dans l’attente d’un pic sur l’inflation sous-jacente. Pic atteint fin septembre et qui a permis à la FED de réduire ses hausses de taux de 75bp à 50bp tout en restant sur ses gardes du fait de la résilience du marché de l’emploi.

Pris entre la baisse de l’inflation et la forte croissance des salaires, le taux terminal attendu par les marchés s’est ainsi stabilisé autour de 5%.

En Europe, l’histoire est différente. Malgré la baisse du prix des matières premières énergétiques (gaz européen -75% et brent -33% depuis leur pic 2022), le coût de la guerre a continué à se diffuser et l’inflation sous-jacente a fini l’année sur de nouveaux sommets. La BCE a dû ajuster sa politique monétaire et accélérer la remontée de son taux directeur de 75bp et 50bp pour l’amener à 2%. Elle a annoncé lors de son dernier meeting de l’année le début du « quantitative tightening » dès le début du mois de mars à hauteur de 15 milliards par mois.

Elle a également guidé le marché sur de nouvelles hausses de taux de 50bp poussant le taux terminal estimé vers 3.5%. Une année surprenante ne pouvant se terminer que par des surprises, la banque du Japon a annoncé fin décembre l’élargissement de la bande de fluctuations de son taux 10 ans de +/-25bp à +/-50bp et la Chine a annoncé la réouverture du pays plus tôt qu’attendu. La première devrait augmenter la pression sur les taux souverains alors que la seconde devrait bénéficier à la croissance mondiale.

Dans ce contexte, les taux courts américains ont peu bougé et les taux longs, même si quasi-inchangés sur le trimestre, ont été volatiles dans une fenêtre entre 3.5% et 4.5%.

Les taux allemands se sont fortement écartés, +80bp sur les taux 2 ans et +55bp sur le 30 ans. Sur le marché des changes, l’indice du dollar américain (DXY) s’est déprécié de 8% dû au resserrement des différentiels de taux entre les pays du G10 et les US, ainsi qu’à l’amélioration des balances commerciales des pays hors US liée à la chute des prix de l’énergie. L’euro s’est ainsi apprécié de 12% depuis son plus bas et le JPY de 14%. Les marges de crédit en Europe et aux US se sont comprimés depuis des niveaux historiquement élevés, respectivement -250bp et -175bp. On a pu observer le même mouvement sur les marges de crédit des pays émergents

Carmignac Global Bond affiche une performance négative sur le trimestre, mais nettement supérieure à celle de son indicateur de référence. La gestion de la duration, avec une sensibilité sur les taux G10 relevée autour 5 sur le mois de novembre puis réduite à 2.5 à l’approche des meetings des différentes banques centrales mi-décembre, a permis au fonds de tirer parti d’un environnement défavorable pour les actifs obligataires.

L’allocation au crédit privé et à la dette externe des pays émergents, augmentée à partir de novembre, a également profité de la compression des marges sur le dernier trimestre de l’année. La performance absolue du fonds a principalement souffert de son positionnement sur le dollar. Cependant, la sous-pondération au dollar et la sélection de devises ont permis au fonds de délivrer une performance supérieure à l’indicateur de référence sur le front des devises.

Pour le début de l’année 2023, le fonds reste positionné pour une poursuite de la stabilisation des taux d’intérêts aux US amorcée fin 2022. En Europe, la prudence est de mise car l’inflation reste élevée et le calendrier des émissions devrait atteindre un record depuis la formation de la zone euro.

La réouverture de la Chine, plus rapide et généralisée qu’attendu, combiné à la bonne tenue des dernières données macro-économiques de part et d’autre de l’Atlantique repousse les anticipations de récession américaine à la fin 2023. De fait, le fonds est exposé aux actifs risqués comme le crédit d’entreprise et la dette de pays émergents (locale ou externe).

Sur les devises, le fonds présente une faible exposition au dollar et se concentre sur les devises à bêta élevé qui offrent un portage et un potentiel de rebond important. Parmi celles-ci, le real brésilien, le peso mexicain ou encore le shekel israélien.