Il y a deux ans, les taux obligataires et les primes de crédit ont connu un mouvement haussier spectaculaire. Depuis lors, les marchés de la dette d’entreprise ont bénéficié d’un mouvement directionnel très favorable, les primes de risque crédit passant de plus de 600 points de base (pb) à moins de 350 pb1, venant accentuer la contribution du portage. Les indices de crédit ont enregistré des performances totales de 3% à 10%2 en rythme annualisé depuis juin 2022.
Qu’en est-il aujourd’hui ? Les primes de risque sur l’ensemble des segments du crédit se sont rapprochées des niveaux de 2021 ; elles ne sont pas particulièrement généreuses au niveau des indices. Mais à l’inverse, et avantageusement, les rendements obligataires se situent pour leur part sur des niveaux bien plus élevés ; et ainsi le principal argument en faveur de la classe d’actifs de crédit demeure celui d’un portage attractif. En effet, historiquement, c’est la combinaison de faibles rendements obligataires et de faibles primes de risque crédit qui a été dommageable à la classe d’actifs, mais l’environnement actuel de rendements élevés signifie que les primes de crédit peuvent à la fois venir dynamiser les rendements servis et aider à absorber la volatilité. La principale source d’inquiétudes étant que les primes de risque crédit reflètent dans leur globalité un atterrissage parfait de l’économie et donc que des publications périodiquement négatives engendreraient un profil de risque asymétrique à la baisse pour la classe d’actifs.
1Indice EUR High Yield (code Bloomberg HE00 index) de juin 2022 à juin 2024.
2Pour les marchés du crédit EUR « Investment Grade » et « High Yield » respectivement.
Les performances des marchés du crédit ont été importantes au cours des deux dernières années, comme en témoigne le fonds Carmignac Credit 2027 qui a généré 18% de performance totale depuis son lancement en juin 2022, soit plus de 8% sur une base annualisée.
Le Fonds a bénéficié du directionnel de marché sur la période. Avec un rendement à l’échéance de plus de 6% à son lancement, il a pleinement satisfait à son objectif de portage : cette composante, à elle seule, a contribué à 6% par an de la performance (illustrée par la zone verte).
Mais le Fonds a fait mieux. La zone bleue montre la contribution de la composante « prix » des obligations sélectionnées au sein de ce portefeuille constitué exclusivement de dettes d’entreprises ; et sa contribution a été tout à fait conséquente (avec +3% de contribution par an depuis le lancement), illustrant une fois de plus l’excellence de la sélection obligataire de l’équipe Crédit de Carmignac.
Les capacités de Carmignac en termes de bêta et d’alpha ont donc été mises à
profit :
Le contexte économique semble plutôt favorable : nous constatons une poursuite de l’accélération des salaires réels au Royaume-Uni et dans la zone euro ; l’économie américaine est résiliente, l’essoufflement du consommateur devrait y être en partie compensé par la résurgence de l’investissement ainsi que les attentes d’une reprise synchronisée du cycle manufacturier. Ces perspectives économiques, combinées à des projections de taux de politique monétaire en baisse, laissent envisager un environnement relativement bénin en matière de défaillances d’entreprises.
D’autant plus que ce cycle a vu les entreprises adopter une forme de frugalité vis-à-vis de leurs stratégies d’endettement et qu’un grand nombre d’entre elles ont tiré le meilleur parti de l’environnement de « taux bas et de « spreads » bas » qui a caractérisé l’après-Covid ; elles ont donc été relativement épargnées par la hausse des coûts du capital. Il convient également de noter que, compte tenu du cycle d’assouplissement monétaire à venir, plus les maturités des actifs sous-jacents sont courtes, plus les bénéfices de la baisse des taux de politique monétaire se feront sentir rapidement. De plus, la classe d’actifs monétaires perdant une partie de son attrait, une réorientation des flux dont elle a bénéficié vers les marchés du crédit devrait apporter un support supplémentaire.
Pour résumer, pour ce qui est de la qualité des actifs sous-jacents, le scénario central est celui d’un environnement macroéconomique relativement favorable. Et donc, les primes de risque crédit pourraient rester sur des niveaux relativement serrés pour une période prolongée.
Comme le dit l’adage, « c’est dans les moments les plus favorables que les prêts sont les moins favorables », mais le temps passe, comme toujours, et la hausse des rendements obligataires autorise la patience ; les investisseurs sont actuellement rémunérés en attendant que des opportunités se présentent.
L’environnement macroéconomique est favorable aux marchés du crédit et pour autant, même si l’on s’attend à ce que les taux baissent quelque peu au cours des prochains trimestres, l’environnement de coût du capital a radicalement changé.
Considérons deux exemples théoriques mais concrets et réalistes, pour illustrer le propos.
Examinons d’abord un modèle d’entreprise ambitieux dans lequel la société considérée a 5x à 6x tours de dette nette sur Ebitda (que l’on trouve aujourd’hui dans les télécommunications, par exemple). Dans le monde d’hier, une telle entreprise se refinancerait tous les deux ans à un taux d’environ 5% (niveau qui correspond au coût moyen des obligations notées « simple B » au cours des dix dernières années), ce qui signifie que 30% de l’Ebitda seraient consacrés au service de la dette, un niveau exigeant mais viable et qui demeurerait supportable même dans un contexte d’Ebitda en baisse et de réinvestissements raisonnables. Dans le monde d’aujourd’hui, ces coûts de refinancement sont passés de 5% à 10%, ce qui signifie que cette même entreprise consacre dorénavant les deux tiers de ses bénéfices au service de sa dette. Le moindre accident de parcours ou complication imprévue devient alors un véritable problème. D’autant plus que la hausse des rendements dits « sans risque » induit que la recherche de rendement peut être satisfaite avec moins de capitaux disponibles.
Le corollaire positif de ce nouvel environnement est que la dispersion demeure élevée. Les gérants de crédit qualifiés peuvent identifier des entreprises qui disposent d’actifs tout à fait corrects mais assortis d’un bilan mal structuré ; de même dans des secteurs qui, pour de mauvaises raisons, échappent ou en sont écartés par d’autres acteurs des marchés du crédit (dont la trop grande majorité sont « benchmarkés »).
Ainsi, la dispersion permet de générer de l’alpha et de construire un portefeuille qui présente un potentiel tout à fait prometteur combinant un rendement attractif et un cadre de risque maîtrisé. En d’autres termes, la dispersion signifie qu’un gérant obligataire actif peut construire un portefeuille affichant un rendement élevé tout en ayant une notation moyenne « crossover » ou « investment grade ».
Les taux de défaut ont augmenté pour atteindre 4% sur un an glissant, et pourtant les marchés du crédit à haut rendement ont enregistré une performance de +20% sur les deux dernières années. Alors que nous entrons dans une période où les marchés d’actifs risqués, dont ceux de crédit, devraient être moins cléments, il est d’autant plus capital d’éviter les émetteurs potentiellement problématiques.
Comme le dit un autre adage, « les cycles économiques ne meurent pas de vieillesse ». Les entreprises bien gérées meurent en effet rarement de la hausse des taux, mais les entreprises zombies le peuvent, en raison de questions concernant la viabilité de leurs modèles d’affaires et de l’effet de levier excessif correspondant. Il est donc primordial que les investisseurs crédit évaluent et connaissent totalement les modèles d’affaires et les risques associés auxquels sont exposés les différents émetteurs. Cela permet de s’assurer que les risques sont correctement rémunérés, d’une part, et que ces entreprises sont à même de traverser un cycle économique complet, d’autre part.
Au-delà du travail indispensable à la sélection d’émissions et d’émetteurs, un point d’attention des investisseurs crédit est de chercher à assurer une trajectoire de performance moins heurtée en cas de retournement de tendance.
Le rendement du portefeuille permet de digérer un certain degré de volatilité. Avec 6% de rendement, deux semaines de portage compensent l’impact négatif d’une hausse de 5 pb des rendements obligataires – en 2021, il aurait fallu attendre deux mois pour y parvenir !
Les taux cœurs sur des maturités courtes à intermédiaires peuvent également servir cette cause. En effet, la fonction de réaction de la Réserve fédérale (Fed) est asymétrique : si l’inflation augmente, son président maintiendra les taux de politique monétaire à leur niveau actuel. En revanche, si la croissance et l’emploi se détériorent fortement, il les abaissera. La possibilité d’un « Fed put » est de retour – d’autant plus que les anticipations de baisses de taux pour les trimestres à venir sont modestes –, ce qui devrait permettre à la composante taux inhérente à un investissement crédit de jouer un rôle d’amortissement en période de stress de marché.
Enfin, les niveaux de « spreads » des indices de crédit synthétiques (à +/-300 pb pour le haut rendement européen et de +/-60 pb pour l’« investment grade »), ainsi que la faible volatilité de ces mêmes marchés permettent d’incorporer des couvertures dans un portefeuille de crédit pour un coût mesuré. Sur la base des niveaux actuels, le coût de portage de ces instruments est de 25 pb par mois, et la contribution attendue pourrait s’avérer tout à fait conséquente en période d’aversion aux risques. Les périodes durant lesquelles les primes de risque crédit s’écartent de +50 à +100 pb sur un mois ne sont pas inhabituelles ; la contribution attendue en cas de matérialisation d’une telle hausse des primes de crédit serait de +2% à +4%.
*Echelle de risque du KID (Document d’Informations Clés). Le risque 1 ne signifie pas un investissement sans risque. Cet indicateur pourra évoluer dans le temps. **Le Règlement SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) 2019/2088 est un règlement européen qui demande aux gestionnaires d’actifs de classer leurs fonds parmi notamment ceux dits : « Article 8 » qui promeuvent les caractéristiques environnementales et sociales, « Article 9 » qui font de l’investissement durable avec des objectifs mesurables, ou « Article 6 » qui n'ont pas nécessairement d'objectif de durabilité. La classification SFDR des Fonds peut évoluer dans le temps. Pour plus d’informations, visitez : https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2019/2088/oj?locale=fr.
Carmignac Portfolio Credit | 1.8 | 1.7 | 20.9 | 10.4 | 3.0 | -13.0 | 10.6 |
Indicateur de référence | 1.1 | -1.7 | 7.5 | 2.8 | 0.1 | -13.3 | 9.0 |
Carmignac Portfolio Credit | + 1.0 % | + 3.5 % | + 5.5 % |
Indicateur de référence | - 0.6 % | + 0.4 % | + 1.2 % |
Source : Carmignac au 30 sept. 2024.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Elles sont nettes de frais (hors éventuels frais d’entrée appliqués par le distributeur).
*Echelle de risque du KID (Document d’Informations Clés). Le risque 1 ne signifie pas un investissement sans risque. Cet indicateur pourra évoluer dans le temps. **Le Règlement SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) 2019/2088 est un règlement européen qui demande aux gestionnaires d’actifs de classer leurs fonds parmi notamment ceux dits : « Article 8 » qui promeuvent les caractéristiques environnementales et sociales, « Article 9 » qui font de l’investissement durable avec des objectifs mesurables, ou « Article 6 » qui n'ont pas nécessairement d'objectif de durabilité. La classification SFDR des Fonds peut évoluer dans le temps. Pour plus d’informations, visitez : https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2019/2088/oj?locale=fr.
Carmignac Credit 2027 | 1.7 | 12.8 |
Indicateur de référence | 0.0 | 0.0 |
Carmignac Credit 2027 | + 10.6 % | - | + 8.5 % |
Indicateur de référence | - | - | - |
Source : Carmignac au 30 sept. 2024.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Elles sont nettes de frais (hors éventuels frais d’entrée appliqués par le distributeur).
*Echelle de risque du KID (Document d’Informations Clés). Le risque 1 ne signifie pas un investissement sans risque. Cet indicateur pourra évoluer dans le temps. **Le Règlement SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) 2019/2088 est un règlement européen qui demande aux gestionnaires d’actifs de classer leurs fonds parmi notamment ceux dits : « Article 8 » qui promeuvent les caractéristiques environnementales et sociales, « Article 9 » qui font de l’investissement durable avec des objectifs mesurables, ou « Article 6 » qui n'ont pas nécessairement d'objectif de durabilité. La classification SFDR des Fonds peut évoluer dans le temps. Pour plus d’informations, visitez : https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2019/2088/oj?locale=fr.
Carmignac Credit 2029 | 5.3 |
Indicateur de référence | 0.0 |
Source : Carmignac au 30 sept. 2024.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Elles sont nettes de frais (hors éventuels frais d’entrée appliqués par le distributeur).
COMMUNICATION PUBLICITAIRE. Veuillez vous référer au KID/prospectus avant de prendre toute décision finale d’investissement. Ce document est destiné à des clients professionnels.
Le présent document ne peut être reproduit en tout ou partie, sans autorisation préalable de la Société de gestion. Il ne constitue ni une offre de souscription ni un conseil en investissement. Ce document n’est pas destiné à fournir, et ne devrait pas être utilisé pour des conseils comptables, juridiques ou fiscaux. Il vous est fourni uniquement à titre d’information et ne peut être utilisé par vous comme base pour évaluer les avantages d’un investissement dans des titres ou participations décrits dans ce document ni à aucune autre fin. Les informations contenues dans ce document peuvent être partielles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Elles se rapportent à la situation à la date de rédaction et proviennent de sources internes et externes considérées comme fiables par Carmignac, ne sont pas nécessairement exhaustives et ne sont pas garanties quant à leur exactitude. À ce titre, aucune garantie d’exactitude ou de fiabilité n’est donnée et aucune responsabilité découlant de quelque autre façon pour des erreurs et omissions (y compris la responsabilité envers toute personne pour cause de négligence) n’est acceptée par Carmignac, ses dirigeants, employés ou agents.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Elles sont nettes de frais (hors éventuels frais d’entrée appliqués par le distributeur).
Le rendement peut évoluer à la hausse comme à la baisse en raison des fluctuations des devises, pour les actions qui ne sont pas couvertes contre le risque de change.
La référence à certaines valeurs ou instruments financiers est donnée à titre d’illustration pour mettre en avant certaines valeurs présentes ou qui ont été présentes dans les portefeuilles des Fonds de la gamme Carmignac. Elle n’a pas pour objectif de promouvoir l’investissement en direct dans ces instruments, et ne constitue pas un conseil en investissement. La Société de Gestion n'est pas soumise à l'interdiction d'effectuer des transactions sur ces instruments avant la diffusion de la communication. Les portefeuilles des Fonds Carmignac sont susceptibles de modification à tout moment.
La référence à un classement ou à un prix ne préjuge pas des classements ou des prix futurs de ces OPC ou de la société de gestion.
La durée minimum de placement recommandée équivaut à une durée minimale et ne constitue pas une recommandation de vente à la fin de ladite période.
Morningstar Rating™ : © Morningstar, Inc. Tous droits réservés. Les informations du présent document : -appartiennent à Morningstar et / ou ses fournisseurs de contenu ; ne peuvent être reproduites ou diffusées ; ne sont assorties d'aucune garantie de fiabilité, d'exhaustivité ou de pertinence. Ni Morningstar ni ses fournisseurs de contenu ne sont responsables des préjudices ou des pertes découlant de l'utilisation desdites informations.
L’accès au Fonds peut faire l’objet de restriction à l’égard de certaines personnes ou de certains pays. Le présent document ne s’adresse pas aux personnes relevant d’une quelconque juridiction où (en raison de la nationalité ou du domicile de la personne ou pour toute autre raison) ce document ou sa mise à disposition est interdit(e). Les personnes auxquelles s’appliquent de telles restrictions ne doivent pas accéder à ce document. La fiscalité dépend de la situation de chaque personne. Les fonds ne sont pas enregistrés à des fins de distribution en Asie, au Japon, en Amérique du Nord et ne sont pas non plus enregistrés en Amérique du Sud. Les Fonds Carmignac sont immatriculés à Singapour sous la forme d’un fonds de placement de droit étranger réservé aux seuls clients professionnels. Les Fonds ne font l’objet d’aucune immatriculation en vertu du US Securities Act de 1933. Le fonds ne peut être proposé ou vendu, directement ou indirectement, au bénéfice ou pour le compte d’une « US person » au sens de la réglementation S américaine et du FATCA.
La décision d’investir dans le(s) fonds promu(s) devrait tenir compte de toutes ses caractéristiques et de tous ses objectifs, tels que décrits dans son prospectus. Les risques et frais relatifs aux Fonds sont décrits dans le KID (Document d’informations clés). Le KID doit être tenu à disposition du souscripteur préalablement à la souscription. Le souscripteur doit prendre connaissance du KID. Les investisseurs peuvent perdre tout ou partie de leur capital, attendu que les Fonds n’offrent pas de garantie de capital. Tout investissement dans les Fonds comporte un risque de perte de capital.
Carmignac Portfolio désigne les compartiments de la SICAV Carmignac Portfolio, société d’investissement de droit luxembourgeois conforme à la directive OPCVM. Les Fonds sont des fonds communs de placement de droit français conformes à la directive OPCVM ou AIFM. La société de gestion peut décider à tout moment de cesser la commercialisation dans votre pays.
En Suisse : Le prospectus, KID, et les rapports annuels des Fonds sont disponibles sur le site www.carmignac.ch et auprès de notre représentant en Suisse (Switzerland) S.A., Route de Signy 35, P.O. Box 2259, CH-1260 Nyon. Le Service de Paiement est CACEIS Bank, Montrouge, succursale de Nyon / Suisse Route de Signy 35, 1260 Nyon. Les investisseurs peuvent avoir accès à un résumé de leurs droits en français sur le lien suivant à la section 6 intitulée "Résumé des droits des investisseurs".
En France : Le prospectus, les KID, la VL et les rapports annuels des Fonds sont disponibles sur www.carmignac.fr, ou sur demande auprès de la Société de gestion. Les investisseurs peuvent avoir accès à un résumé de leurs droits en français sur le lien suivant à la section 6 intitulée "Résumé des droits des investisseurs"
Au Luxembourg : Le prospectus, les KID, la VL et les rapports annuels des Fonds sont disponibles sur www.carmignac.lu, ou sur demande auprès de la Société de gestion. Les investisseurs peuvent avoir accès à un résumé de leurs droits en français sur le lien suivant à la section 6 intitulée "Résumé des droits des investisseurs".