Le point sur les marchés du crédit

[Management Team] [Author] Thozet Kevin
Auteur(s)
Publié le
24 juin 2024
Temps de lecture
5 minute(s) de lecture

Il y a deux ans, les taux obligataires et les primes de crédit ont connu un mouvement haussier spectaculaire. Depuis lors, les marchés de la dette d’entreprise ont bénéficié d’un mouvement directionnel très favorable, les primes de risque crédit passant de plus de 600 points de base (pb) à moins de 350 pb1, venant accentuer la contribution du portage. Les indices de crédit ont enregistré des performances totales de 3% à 10%2 en rythme annualisé depuis juin 2022.

Qu’en est-il aujourd’hui ? Les primes de risque sur l’ensemble des segments du crédit se sont rapprochées des niveaux de 2021 ; elles ne sont pas particulièrement généreuses au niveau des indices. Mais à l’inverse, et avantageusement, les rendements obligataires se situent pour leur part sur des niveaux bien plus élevés ; et ainsi le principal argument en faveur de la classe d’actifs de crédit demeure celui d’un portage attractif. En effet, historiquement, c’est la combinaison de faibles rendements obligataires et de faibles primes de risque crédit qui a été dommageable à la classe d’actifs, mais l’environnement actuel de rendements élevés signifie que les primes de crédit peuvent à la fois venir dynamiser les rendements servis et aider à absorber la volatilité. La principale source d’inquiétudes étant que les primes de risque crédit reflètent dans leur globalité un atterrissage parfait de l’économie et donc que des publications périodiquement négatives engendreraient un profil de risque asymétrique à la baisse pour la classe d’actifs.

1Indice EUR High Yield (code Bloomberg HE00 index) de juin 2022 à juin 2024.

2Pour les marchés du crédit EUR « Investment Grade » et « High Yield » respectivement.

Illustration des moteurs de performance des marchés du crédit sur les deux dernières années

Sources : Carmignac, Bloomberg, mai 2024.

Les performances des marchés du crédit ont été importantes au cours des deux dernières années, comme en témoigne le fonds Carmignac Credit 2027 qui a généré 18% de performance totale depuis son lancement en juin 2022, soit plus de 8% sur une base annualisée.

Le Fonds a bénéficié du directionnel de marché sur la période. Avec un rendement à l’échéance de plus de 6% à son lancement, il a pleinement satisfait à son objectif de portage : cette composante, à elle seule, a contribué à 6% par an de la performance (illustrée par la zone verte).

Mais le Fonds a fait mieux. La zone bleue montre la contribution de la composante « prix » des obligations sélectionnées au sein de ce portefeuille constitué exclusivement de dettes d’entreprises ; et sa contribution a été tout à fait conséquente (avec +3% de contribution par an depuis le lancement), illustrant une fois de plus l’excellence de la sélection obligataire de l’équipe Crédit de Carmignac.

Les capacités de Carmignac en termes de bêta et d’alpha ont donc été mises à
profit :

  • comme attendu, grâce à la contribution de la composante « portage » des obligations sélectionnées ;
  • et plus encore avec la contribution de la composante « prix » de ces mêmes obligations.

Un contexte qui pourrait perdurer

Le contexte économique semble plutôt favorable : nous constatons une poursuite de l’accélération des salaires réels au Royaume-Uni et dans la zone euro ; l’économie américaine est résiliente, l’essoufflement du consommateur devrait y être en partie compensé par la résurgence de l’investissement ainsi que les attentes d’une reprise synchronisée du cycle manufacturier. Ces perspectives économiques, combinées à des projections de taux de politique monétaire en baisse, laissent envisager un environnement relativement bénin en matière de défaillances d’entreprises.

D’autant plus que ce cycle a vu les entreprises adopter une forme de frugalité vis-à-vis de leurs stratégies d’endettement et qu’un grand nombre d’entre elles ont tiré le meilleur parti de l’environnement de « taux bas et de « spreads » bas » qui a caractérisé l’après-Covid ; elles ont donc été relativement épargnées par la hausse des coûts du capital. Il convient également de noter que, compte tenu du cycle d’assouplissement monétaire à venir, plus les maturités des actifs sous-jacents sont courtes, plus les bénéfices de la baisse des taux de politique monétaire se feront sentir rapidement. De plus, la classe d’actifs monétaires perdant une partie de son attrait, une réorientation des flux dont elle a bénéficié vers les marchés du crédit devrait apporter un support supplémentaire.

Pour résumer, pour ce qui est de la qualité des actifs sous-jacents, le scénario central est celui d’un environnement macroéconomique relativement favorable. Et donc, les primes de risque crédit pourraient rester sur des niveaux relativement serrés pour une période prolongée.

Comme le dit l’adage, « c’est dans les moments les plus favorables que les prêts sont les moins favorables », mais le temps passe, comme toujours, et la hausse des rendements obligataires autorise la patience ; les investisseurs sont actuellement rémunérés en attendant que des opportunités se présentent.

La sélection d’obligations plus que la direction des marchés

L’environnement macroéconomique est favorable aux marchés du crédit et pour autant, même si l’on s’attend à ce que les taux baissent quelque peu au cours des prochains trimestres, l’environnement de coût du capital a radicalement changé.

Considérons deux exemples théoriques mais concrets et réalistes, pour illustrer le propos.
Examinons d’abord un modèle d’entreprise ambitieux dans lequel la société considérée a 5x à 6x tours de dette nette sur Ebitda (que l’on trouve aujourd’hui dans les télécommunications, par exemple). Dans le monde d’hier, une telle entreprise se refinancerait tous les deux ans à un taux d’environ 5% (niveau qui correspond au coût moyen des obligations notées « simple B » au cours des dix dernières années), ce qui signifie que 30% de l’Ebitda seraient consacrés au service de la dette, un niveau exigeant mais viable et qui demeurerait supportable même dans un contexte d’Ebitda en baisse et de réinvestissements raisonnables. Dans le monde d’aujourd’hui, ces coûts de refinancement sont passés de 5% à 10%, ce qui signifie que cette même entreprise consacre dorénavant les deux tiers de ses bénéfices au service de sa dette. Le moindre accident de parcours ou complication imprévue devient alors un véritable problème. D’autant plus que la hausse des rendements dits « sans risque » induit que la recherche de rendement peut être satisfaite avec moins de capitaux disponibles.

Le corollaire positif de ce nouvel environnement est que la dispersion demeure élevée. Les gérants de crédit qualifiés peuvent identifier des entreprises qui disposent d’actifs tout à fait corrects mais assortis d’un bilan mal structuré ; de même dans des secteurs qui, pour de mauvaises raisons, échappent ou en sont écartés par d’autres acteurs des marchés du crédit (dont la trop grande majorité sont « benchmarkés »).

Une dispersion élevée crée des opportunités

Source : Bloomberg, ICE index, 31/05/2024.
À titre d’illustration, référerons-nous à deux émetteurs que nous détenons dans nos Fonds de crédit :
  • L’entreprise opère dans un secteur désavoué où la concurrence est rude. Le commerce en ligne et les « discounters » (Lidl et Aldi, par exemple) gagnent des parts de marché au détriment des acteurs traditionnels (Auchan a récemment été dégradé). Mais grâce à son empreinte régionale solide, Eroski est préservée de cette tendance et gagne même des parts de marché.
  • En raison de son historique compliqué et du fait qu’elle est émettrice d’une seule obligation, la société a dû offrir une prime au marché pour conquérir les investisseurs en dépit de bons fondamentaux.
  • L’obligation 2029 se négocie actuellement à environ 8,5%.

Source : Carmignac, Bloomberg, 19/06/2024. Les portefeuilles peuvent évoluer sans préavis.

  • Le secteur de l’immobilier de bureau est en difficulté en raison de la hausse des taux d’intérêt et des politiques de télétravail qui ont pesé sur la valorisation des actifs.
  • Le portefeuille de bureaux haut de gamme de la société bénéficie d’un taux d’occupation élevé, de locataires de qualité (gouvernement, autorités locales, etc.) avec des baux de long terme.
  • Les obligations sont de premier rang et le portefeuille de bureaux de l’entreprise a été entièrement rénové dans un marché dynamique et stable ; il couvre deux fois les engagements de la société.
  • L’obligation 2029 (notée « B+ ») a été émise en mai 2024 et offre un coupon annuel de 10,5%. Si elle opérait dans n’importe quel autre secteur d’activité, compte tenu de ses fondamentaux, le rendement servi serait de 7%, au mieux.

Source : Source : Carmignac, Bloomberg, 19/06/2024. Les portefeuilles sont susceptibles d’évoluer sans préavis.

Ainsi, la dispersion permet de générer de l’alpha et de construire un portefeuille qui présente un potentiel tout à fait prometteur combinant un rendement attractif et un cadre de risque maîtrisé. En d’autres termes, la dispersion signifie qu’un gérant obligataire actif peut construire un portefeuille affichant un rendement élevé tout en ayant une notation moyenne « crossover » ou « investment grade ».

Évolution des primes de risque sur différents segments de crédit

Sources : Carmignac, Bloomberg, mai 2024.

Des marchés porteurs cachent les défauts, l’expérience permet de les éviter (voire d’en tirer profit)

Les taux de défaut ont augmenté pour atteindre 4% sur un an glissant, et pourtant les marchés du crédit à haut rendement ont enregistré une performance de +20% sur les deux dernières années. Alors que nous entrons dans une période où les marchés d’actifs risqués, dont ceux de crédit, devraient être moins cléments, il est d’autant plus capital d’éviter les émetteurs potentiellement problématiques.

Comme le dit un autre adage, « les cycles économiques ne meurent pas de vieillesse ». Les entreprises bien gérées meurent en effet rarement de la hausse des taux, mais les entreprises zombies le peuvent, en raison de questions concernant la viabilité de leurs modèles d’affaires et de l’effet de levier excessif correspondant. Il est donc primordial que les investisseurs crédit évaluent et connaissent totalement les modèles d’affaires et les risques associés auxquels sont exposés les différents émetteurs. Cela permet de s’assurer que les risques sont correctement rémunérés, d’une part, et que ces entreprises sont à même de traverser un cycle économique complet, d’autre part.

Composer avec le profil de risque asymétrique des marchés du crédit

Au-delà du travail indispensable à la sélection d’émissions et d’émetteurs, un point d’attention des investisseurs crédit est de chercher à assurer une trajectoire de performance moins heurtée en cas de retournement de tendance.

Le rendement du portefeuille permet de digérer un certain degré de volatilité. Avec 6% de rendement, deux semaines de portage compensent l’impact négatif d’une hausse de 5 pb des rendements obligataires – en 2021, il aurait fallu attendre deux mois pour y parvenir !

Les taux cœurs sur des maturités courtes à intermédiaires peuvent également servir cette cause. En effet, la fonction de réaction de la Réserve fédérale (Fed) est asymétrique : si l’inflation augmente, son président maintiendra les taux de politique monétaire à leur niveau actuel. En revanche, si la croissance et l’emploi se détériorent fortement, il les abaissera. La possibilité d’un « Fed put » est de retour – d’autant plus que les anticipations de baisses de taux pour les trimestres à venir sont modestes –, ce qui devrait permettre à la composante taux inhérente à un investissement crédit de jouer un rôle d’amortissement en période de stress de marché.

Enfin, les niveaux de « spreads » des indices de crédit synthétiques (à +/-300 pb pour le haut rendement européen et de +/-60 pb pour l’« investment grade »), ainsi que la faible volatilité de ces mêmes marchés permettent d’incorporer des couvertures dans un portefeuille de crédit pour un coût mesuré. Sur la base des niveaux actuels, le coût de portage de ces instruments est de 25 pb par mois, et la contribution attendue pourrait s’avérer tout à fait conséquente en période d’aversion aux risques. Les périodes durant lesquelles les primes de risque crédit s’écartent de +50 à +100 pb sur un mois ne sont pas inhabituelles ; la contribution attendue en cas de matérialisation d’une telle hausse des primes de crédit serait de +2% à +4%.

Les rendements attendus pour différents scénarios de « spreads » et de taux

Source : Carmignac, 18/06/2024.

Carmignac Portfolio Credit

Accéder à l’ensemble de l'univers du crédit pour atteindre un maximum de flexibilitéVisiter la page du Fonds

Carmignac Portfolio Credit A EUR Acc

ISIN: LU1623762843
Durée minimum de placement recommandée
3 ans
Indicateur de risque*
3/7
Classification SFDR**
Article 6

*Echelle de risque du KID (Document d’Informations Clés). Le risque 1 ne signifie pas un investissement sans risque. Cet indicateur pourra évoluer dans le temps. **Le Règlement SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) 2019/2088 est un règlement européen qui demande aux gestionnaires d’actifs de classer leurs fonds parmi notamment ceux dits : « Article 8 » qui promeuvent les caractéristiques environnementales et sociales, « Article 9 » qui font de l’investissement durable avec des objectifs mesurables, ou « Article 6 » qui n'ont pas nécessairement d'objectif de durabilité. La classification SFDR des Fonds peut évoluer dans le temps. Pour plus d’informations, visitez : https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2019/2088/oj?locale=fr.

Principaux risques du Fonds

Crédit : Le risque de crédit correspond au risque que l’émetteur ne puisse pas faire face à ses engagements.Taux d’intérêt : Le risque de taux se traduit par une baisse de la valeur liquidative en cas de mouvement des taux d'intérêt.Liquidité : Les dérèglements de marché ponctuels peuvent impacter les conditions de prix auxquelles le Fonds sera amené à liquider, initier ou modifier ses positions.Gestion Discrétionnaire : L’anticipation de l’évolution des marchés financiers faite par la société de gestion a un impact direct sur la performance du Fonds qui dépend des titres selectionnés.
Le Fonds présente un risque de perte en capital.

Frais

ISIN: LU1623762843
Coûts d'entrée
2,00% du montant que vous payez au moment de votre investissement. Il s'agit du maximum que vous serez amené à payer. Carmignac Gestion ne facture pas de frais d'entrée. La personne en charge de la vente du produit vous informera des frais réels.
Coûts de sortie
Nous ne facturons pas de frais de sortie pour ce produit.
Frais de gestion et autres frais administratifs et d’exploitation
1,20% de la valeur de votre investissement par an. Cette estimation se base sur les coûts réels au cours de l'année dernière.
Commissions liées aux résultats
20,00% lorsque la classe d'action surperforme l'indicateur de référence pendant la période de performance. Elle sera également dûe si la classe d'actions a surperformé l'indicateur de référence mais a enregistré une performance négative. La sous-performance est récupérée pendant 5 ans. Le montant réel variera en fonction de la performance de votre investissement. L'estimation des coûts agrégés ci-dessus inclut la moyenne sur les 5 dernières années, ou depuis la création du produit si elle est inférieure à 5 ans.
Coûts de transaction
0,43% de la valeur de votre investissement par an. Il s'agit d'une estimation des coûts encourus lorsque nous achetons et vendons les investissements sous-jacents au produit. Le montant réel varie en fonction de la quantité que nous achetons et vendons.

Performances

ISIN: LU1623762843
Carmignac Portfolio Credit1.81.720.910.43.0-13.010.6
Indicateur de référence1.1-1.77.52.80.1-13.39.0
Carmignac Portfolio Credit+ 1.0 %+ 3.5 %+ 5.5 %
Indicateur de référence- 0.6 %+ 0.4 %+ 1.2 %

Source : Carmignac au 30 sept. 2024.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Elles sont nettes de frais (hors éventuels frais d’entrée appliqués par le distributeur).

Carmignac Credit 2027 A EUR Acc

ISIN: FR00140081Y1
Durée minimum de placement recommandée
5 ans
Indicateur de risque*
2/7
Classification SFDR**
Article 8

*Echelle de risque du KID (Document d’Informations Clés). Le risque 1 ne signifie pas un investissement sans risque. Cet indicateur pourra évoluer dans le temps. **Le Règlement SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) 2019/2088 est un règlement européen qui demande aux gestionnaires d’actifs de classer leurs fonds parmi notamment ceux dits : « Article 8 » qui promeuvent les caractéristiques environnementales et sociales, « Article 9 » qui font de l’investissement durable avec des objectifs mesurables, ou « Article 6 » qui n'ont pas nécessairement d'objectif de durabilité. La classification SFDR des Fonds peut évoluer dans le temps. Pour plus d’informations, visitez : https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2019/2088/oj?locale=fr.

Principaux risques du Fonds

Crédit : Le risque de crédit correspond au risque que l’émetteur ne puisse pas faire face à ses engagements.Taux d’intérêt : Le risque de taux se traduit par une baisse de la valeur liquidative en cas de mouvement des taux d'intérêt.Liquidité : Les dérèglements de marché ponctuels peuvent impacter les conditions de prix auxquelles le Fonds sera amené à liquider, initier ou modifier ses positions.Gestion Discrétionnaire : L’anticipation de l’évolution des marchés financiers faite par la société de gestion a un impact direct sur la performance du Fonds qui dépend des titres selectionnés.
Le Fonds présente un risque de perte en capital.

Frais

ISIN: FR00140081Y1
Coûts d'entrée
1,00% du montant que vous payez au moment de votre investissement. Il s'agit du maximum que vous serez amené à payer. Carmignac Gestion ne facture pas de frais d'entrée. La personne en charge de la vente du produit vous informera des frais réels.
Coûts de sortie
Nous ne facturons pas de frais de sortie pour ce produit.
Frais de gestion et autres frais administratifs et d’exploitation
1,04% de la valeur de votre investissement par an. Cette estimation se base sur les coûts réels au cours de l'année dernière.
Commissions liées aux résultats
Aucune commission de performance n'est prélevée pour ce produit.
Coûts de transaction
0,40% de la valeur de votre investissement par an. Il s'agit d'une estimation des coûts encourus lorsque nous achetons et vendons les investissements sous-jacents au produit. Le montant réel varie en fonction de la quantité que nous achetons et vendons.

Performances

ISIN: FR00140081Y1
Carmignac Credit 20271.712.8
Indicateur de référence0.00.0
Carmignac Credit 2027+ 10.6 %-+ 8.5 %
Indicateur de référence---

Source : Carmignac au 30 sept. 2024.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Elles sont nettes de frais (hors éventuels frais d’entrée appliqués par le distributeur).

Carmignac Credit 2029 A EUR Acc

ISIN: FR001400KAV4
Durée minimum de placement recommandée
5 ans
Indicateur de risque*
2/7
Classification SFDR**
Article 8

*Echelle de risque du KID (Document d’Informations Clés). Le risque 1 ne signifie pas un investissement sans risque. Cet indicateur pourra évoluer dans le temps. **Le Règlement SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) 2019/2088 est un règlement européen qui demande aux gestionnaires d’actifs de classer leurs fonds parmi notamment ceux dits : « Article 8 » qui promeuvent les caractéristiques environnementales et sociales, « Article 9 » qui font de l’investissement durable avec des objectifs mesurables, ou « Article 6 » qui n'ont pas nécessairement d'objectif de durabilité. La classification SFDR des Fonds peut évoluer dans le temps. Pour plus d’informations, visitez : https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2019/2088/oj?locale=fr.

Principaux risques du Fonds

Crédit : Le risque de crédit correspond au risque que l’émetteur ne puisse pas faire face à ses engagements.Taux d’intérêt : Le risque de taux se traduit par une baisse de la valeur liquidative en cas de mouvement des taux d'intérêt.Liquidité : Les dérèglements de marché ponctuels peuvent impacter les conditions de prix auxquelles le Fonds sera amené à liquider, initier ou modifier ses positions.Gestion Discrétionnaire : L’anticipation de l’évolution des marchés financiers faite par la société de gestion a un impact direct sur la performance du Fonds qui dépend des titres selectionnés.
Le Fonds présente un risque de perte en capital.

Frais

ISIN: FR001400KAV4
Coûts d'entrée
1,00% du montant que vous payez au moment de votre investissement. Il s'agit du maximum que vous serez amené à payer. Carmignac Gestion ne facture pas de frais d'entrée. La personne en charge de la vente du produit vous informera des frais réels.
Coûts de sortie
Nous ne facturons pas de frais de sortie pour ce produit.
Frais de gestion et autres frais administratifs et d’exploitation
1,14% de la valeur de votre investissement par an. Cette estimation se base sur les coûts réels au cours de l'année dernière.
Commissions liées aux résultats
20,00% max. de la surperformance lorsque la part surperforme son objectif de performance annualisé de 4,22% pendant la période de performance. La sous-performance est récupérée pendant 5 ans. Le montant réel variera en fonction de la performance de votre investissement. L'estimation des coûts agrégés ci-dessus inclut la moyenne sur les 5 dernières années, ou depuis la création du produit si elle est inférieure à 5 ans. Si la surperformance est constituée, la commission sera prélevée au plus tôt en décembre 2024.
Coûts de transaction
0,40% de la valeur de votre investissement par an. Il s'agit d'une estimation des coûts encourus lorsque nous achetons et vendons les investissements sous-jacents au produit. Le montant réel varie en fonction de la quantité que nous achetons et vendons.

Performances

ISIN: FR001400KAV4
Carmignac Credit 20295.3
Indicateur de référence0.0

Source : Carmignac au 30 sept. 2024.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Elles sont nettes de frais (hors éventuels frais d’entrée appliqués par le distributeur).

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