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Carmignac Patrimoine: Bilancio 2018 & Prospettive 2019

17.01.2019

Analisi della performance 2018

Nel 2018 Carmignac Patrimoine (quote A EUR Acc– Capitalizzazione – ISIN FR0010135103) ha registrato una performance negativa deludente (-11,29%, contro -0,07% dell’indice di riferimento 1). A inizio anno avevamo previsto una stabilizzazione della crescita mondiale in un contesto di politiche monetarie in fase di normalizzazione. Abbiamo pertanto mantenuto una view costruttiva sui mercati azionari continuando a essere molto selettivi in materia di allocazione settoriale e geografica e a rimanere vigili sulle fonti di fragilità dei mercati (stabilizzazione della crescita mondiale, livello di fiducia elevato, fragilità tecnica, valorizzazioni). Durante l’estate, mentre il ciclo economico mostrava i primi segnali di rallentamento e si aggravavano le incertezze politiche, abbiamo aumentato l’esposizione ai titoli a forte visibilità e ci siamo allontanati dai settori molto vulnerabili ai cambiamenti in atto. Parallelamente, abbiamo proseguito la riduzione graduale del rischio del portafoglio.

Nel quarto trimestre, questa divergenza ha raggiunto il suo limite, prima che la Borsa statunitense registrasse una massiccia correzione che ha ulteriormente accentuato la flessione indiscriminata dei mercati azionari degli altri paesi. Dopo un’ottima performance da inizio anno, i settori tecnologico e healthcare sono stati penalizzati dalle prese di profitto in questo contesto di avversione al rischio. Il portafoglio ne ha risentito, nonostante avessimo realizzato prese di profitto sui titoli growth con multipli elevati (come Amazon) che abbiamo reinvestito in altri titoli con multipli inferiori. Inoltre, il forte calo del prezzo del petrolio ha inciso sui titoli energetici in portafoglio.

Migliori e i peggiori contributi alla performance

  • Selezione di titoli

    I nostri titoli a forte visibilità nei settori della tecnologia e dei beni di consumo, ai quali siamo significativamente esposti, favorita dalla revisione al ribasso delle previsioni sulla crescita globale. Amazon, la società di consegna di piatti a domicilio GrubHub e Wayfair, sito di vendita di mobili e arredamento, sono risultati i titoli migliori.

  • Strategie di gestione valutaria e azionarie

    La ripresa del dollaro iniziata ai primi di aprile ha condizionato la performance relativa del Fondo che era posizionato a favore dell’euro, la sua valuta di riferimento. Infatti, per quanto da noi correttamente anticipato, il rallentamento non ha avuto origine negli Stati Uniti come avviene abitualmente e quindi la resilienza della crescita statunitense e il deterioramento della congiuntura in Europa e in Giappone hanno condotto all’apprezzamento del dollaro.

    Le strategie in strumenti derivati su azioni implementate per ridurre la volatilità del Fondo in un contesto di forti incertezze sui mercati, in particolare le posizioni corte sull’indice tecnologico statunitense, hanno sfavorito la performance.

  • Investimenti nei mercati emergenti

    L’esposizione emergente, penalizzata, sia nella componente azionaria che obbligazionaria, dall’impatto della riduzione della liquidità, il rafforzamento del dollaro e la retorica sulla guerra commerciale. Pertanto, le azioni argentine – parte della nostra tesi di investimento era basata su una chiara volontà politica del paese di riduzione della spesa pubblica – e i Titoli di Stato brasiliani hanno pesato sulla performance. Anche il portafoglio di titoli cinesi incentrato su società nazionali dei settori della nuova economia del paese è stato sfavorito dal ribasso indiscriminato del mercato locale, sullo sfondo della guerra commerciale.

  • Mercati obbligazionari europei

    In Germania, di fronte alla flessione del rendimento dei Titoli di Stato decennali dallo 0,8% a febbraio allo 0,5% ad aprile, avevamo deciso di aprire ulteriori posizioni corte su strumenti derivati. Parallelamente, avevamo mantenuto posizioni lunghe sui Titoli di Stato di alcuni paesi periferici, in particolare l’Italia. Tuttavia, la crisi politica nel paese ha innescato a metà maggio una correzione senza precedenti delle obbligazioni della penisola, mentre in Germania il carattere rifugio dei Titoli di Stato locali ne ha determinato un forte ribasso. Si è generata una forte volatilità dei mercati obbligazionari europei che ha pesato sul posizionamento del Fondo.

Prospettive 2019

Analisi del contesto attuale

Gli effetti della collisione tra il nuovo ciclo della liquidità e il rallentamento della crescita dovrebbero protrarsi.

La problematica individuata nel 2018 rimane invariata nel 2019: la collisione tra il nuovo ciclo della liquidità e il rallentamento della crescita globale esercita una pressione considerevole sui mercati azionari, che dovrebbe impattare innanzitutto i titoli ciclici e le società fortemente indebitate. I settori growth con società dotate di una buona visibilità dei risultati futuri potrebbero recuperare la loro sovraperformance relativa, anche se i rendimenti assoluti rischiano di incontrare più ostacoli rispetto a quanto accaduto negli ultimi anni a causa della maggiore differenziazione delle valorizzazioni, dovuta al minor sostegno della liquidità. Inoltre, tali circostanze inducono a pensare che la riconfigurazione dell’offerta e della domanda di Titoli di Stato metterà a dura prova il mercato obbligazionario, con i titoli degli emittenti più solidi che fungeranno anche da asset rifugio in un periodo di avversione elevata al rischio.

La nostra strategia di investimento globale

Sovraponderazione sulle azioni a forte visibilità, strategia obbligazionaria “barbell” associata a una gestione attiva della duration modificata ai tassi.

La polarizzazione delle performance dovuta alla reinizializzazione avviata a fine 2018 dovrebbe confermarsi. Riteniamo infatti che le società e i paesi più deboli accentueranno questa caratteristica, mentre i più forti beneficeranno essenzialmente di tutti i flussi. Di conseguenza, le valorizzazioni dovrebbero essere sostenute dalla qualità. Anticipando questo fenomeno, ci siamo concentrati su titoli di qualità, principalmente statunitensi, tenuto conto della loro capacità di generare utili a lungo termine in maniera relativamente indipendente dal ciclo economico, a discapito dei settori più vulnerabili (vale a dire i settori ciclici indebitati). Inoltre abbiamo diminuito l’esposizione ai mercati emergenti, penalizzati dalla riduzione della liquidità in dollari e dalle tensioni commerciali, e abbiamo mantenuto un’esposizione limitata ai mercati azionari europei. Nella componente obbligazionaria, il Fondo presenta una posizione di liquidità significativa, un’esposizione elevata agli strumenti monetari, controbilanciata dalle posizioni di convinzione sui Titoli di Stato periferici europei, e un’esposizione nel settore del credito alle “situazioni speciali”, i Titoli di Stato emergenti e le CLO (“collateralized loan obligations”) e attraverso posizioni lunghe e corte tattiche sui tassi core. Si tratta di una strategia “barbell”, che consiste nel detenere scadenze brevi e investire allo stesso tempo in Titoli di Stato e titoli corporate con scadenze più lunghe. In un contesto obbligazionario poco liquido, gli strumenti del mercato monetario e i titoli corporate di prima qualità offrono un profilo di liquidità stabile al Fondo.

Dalla strategia all’azione

Gestione del rischio

Concentrazione sulle convinzioni principali, bilanciata attraverso l’aumento della liquidità e la gestione attiva delle esposizioni

  • Per quanto riguarda il portafoglio di titoli fisici, da alcuni mesi riduciamo il numero di posizioni per concentrarci unicamente sulle convinzioni principali. Su 63 titoli a fine luglio 2018 siamo scesi a 47 a fine dicembre. Parallelamente, abbiamo diminuito progressivamente il rischio delle posizioni di credito, che ci ha permesso di ottenere un portafoglio ben equilibrato tra liquidità e titoli monetari con scadenza breve rivisti al rialzo e le convinzioni principali. Questa posizione di liquidità ci consente un maggior margine di manovra per consolidare la nostra presenza sui segmenti di mercato duramente colpiti dal triplice cambiamento ciclico descritto precedentemente.
  • Per quanto riguarda l’esposizione azionaria, vista la brutalità della correzione dei mercati, potrebbero verificarsi rimbalzi tecnici che necessiteranno una gestione agile dell’esposizione azionaria.
  • Per quanto riguarda la gestione della duration modificata ai tassi di interesse, l'andamento della correlazione tra i mercati obbligazionari e azionari e la fine progressiva del lungo periodo di iniezioni di liquidità e di eliminazione della volatilità da parte delle Banche centrali richiedono una gestione attiva delle posizioni sui tassi core, ma attraverso una forbice di duration più ridotta.
  • Infine, sul fronte valutario abbiamo rafforzato l’esposizione all'euro nel quadro della riduzione globale del rischio di portafoglio.

Esposizione tecnologica

Prese di profitti sui titoli growth con multipli elevati per aumentare l’esposizione ai titoli con multipli meno buoni.

Il settore dei titoli tecnologici è ancora molto affollato e le performance non sono lineari. Anche se i mercati non hanno sperimentato un crollo generalizzato, si sono verificate a più riprese correzioni marcate. I titoli più ricercati ultimamente sono quelli che hanno registrato le maggiori perdite. In un contesto caratterizzato dalla contrazione della liquidità e dal rallentamento della crescita economica, i premi che gli investitori sono disposti a pagare per alcuni titoli testimoniano l’esistenza di distorsioni significative.

I fondamentali rimangono intatti: il settore tecnologico, globalizzato, si estende a numerosi segmenti di attività e offre prospettive di una crescita a lungo termine sempre più solida in termini relativi. Inoltre, i titoli tecnologici di oggi sono principalmente di società che detengono pochi asset fisici (a vantaggio di internet) e il cui modello economico, basato spesso su flussi di ricavi ricorrenti, come le licenze di software, genera ingenti volumi di cash quando funziona correttamente. Nonostante la qualità dei fondamentali, il settore esige un monitoraggio molto rigoroso del profilo rendimento/rischio e della dimensione delle posizioni.

Esposizione ai settori dei beni di consumo e healthcare

Investire in maniera selettiva sui titoli di qualità.

Effettuiamo la ricerca di titoli di qualità al di fuori del settore tecnologico con estremo rigore. Tendiamo a evitare le società che non hanno una grande visibilità sulla crescita futura, confrontate a una pressione dei margini o che potrebbero subire la concorrenza di internet. Privilegiamo quindi i posizionamenti nella fascia alta o nelle nicchie di mercato e le società capaci di valorizzare la rarità dei loro prodotti. Ricerchiamo inoltre marchi differenziati e abbiamo rafforzato l’esposizione al settore healthcare, principalmente negli Stati Uniti.

PRINCIPALI RISCHI DEL FONDO

AZIONARIO: Le variazioni del prezzo delle azioni, la cui portata dipende da fattori economici esterni, dal volume dei titoli scambiati e dal livello di capitalizzazione delle società, possono incidere sulla performance del Fondo. TASSO D'INTERESSE: Il rischio di tasso si traduce in una diminuzione del valore patrimoniale netto in caso di variazione dei tassi. CREDITO: Il rischio di credito consiste nel rischio d'insolvibilità da parte dell'emittente. CAMBIO: Il rischio di cambio è connesso all'esposizione, mediante investimenti diretti ovvero utilizzando strumenti finanziari derivati, a una valuta diversa da quella di valorizzazione del Fondo. L'investimento nel Fondo potrebbe comportare un rischio di perdita di capitale.