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Relazioni Trimestrali

Rapporto di gestione – Terzo trimestre 2016 T3 2016

20.10.2016

Analisi economica

Se il mutamento dello scenario politico nelle economie avanzate, in combinazione con i dubbi che ormai aleggiano sull’efficacia delle politiche monetarie, autorizza a prendere in considerazioni il ricorso a contromisure fiscali a sostegno della crescita, cosa ne è della stabilità economica e finanziaria a cui l’attivismo delle Banche Centrali ci ha abituati negli ultimi anni?

View globale

Nella nostra relazione precedente, confermavamo uno scenario di crescita globale tale da giustificare il protrarsi o l’espansione di politiche monetarie estremamente accomodanti. Queste ultime avrebbero dovuto continuare a sostenere gli asset rischiosi, nonostante le numerose e continue incertezze economiche e politiche.

Questa chiave di lettura giustificava un livello elevato di esposizione verso titoli azionari di società caratterizzate da buona visibilità, posizionamento difensivo in termini di duration modificata obbligazionaria ed esposizione neutrale al dollaro. Queste scelte si sono dimostrate efficaci nel loro complesso, anche se avrebbero potuto essere ottimizzate tramite un’indicizzazione più marcata al ciclo economico attraverso i nostri investimenti azionari.

Avevamo inoltre introdotto il concetto di un probabile ricorso a contromisure fiscali che, insieme al sostegno offerto da politiche monetarie indulgenti, fossero in grado di alimentare la crescita economica, nel momento in cui il ricorso esclusivo a contromisure monetarie fosse risultato insufficiente. La Brexit, le intenzioni di voto a favore di Donald Trump, la quota rilevante di sostenitori del “no” al referendum costituzionale italiano e l’ascesa di partiti estremisti in Europa, favoriscono apparentemente le condizioni per un ritorno a politiche fiscali espansive.

Se il mutamento dello scenario politico nelle economie avanzate, in combinazione con i dubbi che ormai aleggiano sull’efficacia delle politiche monetarie, autorizza a prendere in considerazione il ricorso a contromisure fiscali a sostegno della crescita, cosa ne è della stabilità economica e finanziaria a cui l’attivismo delle Banche Centrali ci ha abituati negli ultimi anni?

Stati Uniti

Negli Stati Uniti si prevede ancora un rimbalzo del tasso di crescita annualizzato, compreso tra il 2,5% e il 3%, dopo tre trimestri particolarmente poco brillanti (1,04%). Potrebbe essere accompagnato da una lieve ripresa dell’inflazione favorita da effetti base al rialzo, ma anche da una continua crescita degli affitti. L’incessante calo dell’indice di accessibilità alla proprietà immobiliare genera un aumento della richiesta di affitti, di cui i proprietari beneficiano nel contesto ben noto di rendimenti bassi degli investimenti obbligazionari.

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I prezzi della componente healthcare, in rialzo del 4% all’interno dell’indice dei prezzi al consumo, e quelli dell’energia sosterranno anch’essi questa previsione di rimbalzo. La crescita dei consumi dovrebbe indebolirsi attestandosi a circa il 2,25%, ma il contributo apportato dalle scorte e dagli investimenti industriali dovrebbe favorire il miglioramento della congiuntura economica atteso dal consensus.

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Gli investimenti hanno infatti notevolmente risentito dell’indebolimento del settore petrolifero, dopo che da giugno 2014 a febbraio 2016 le quotazioni dell’oro nero hanno raggiunto livelli pari a un quarto del loro valore. Di per sé, la stabilizzazione degli investimenti in questo settore contribuirà al recupero di questa componente del PIL. Tuttavia non ci aspettiamo una ripresa degli investimenti forte e sostenibile, poiché l’andamento dei margini delle imprese resta negativo e gli impieghi delle capacità del sistema produttivo continuano a essere ridotte: il miglioramento economico statunitense, atteso dal consensus, sarà reale ma deludente.

Nell’immediato, le elezioni presidenziali a novembre impediscono alla Fed di proseguire il processo di normalizzazione della politica monetaria verso un atteggiamento meno indulgente. L’eventualità che Donald Trump sia eletto potrebbe infatti innescare sui mercati una volatilità che un rialzo dei tassi di interesse, poco prima di questo evento, contribuirebbe ad aumentare. Dopo questa scadenza politica così importante per l’economia globale, la Fed potrebbe iniziare nuovamente a ridurre il proprio sostegno, e il suo contributo verrebbe sostituito da una politica fiscale più espansiva, sostenuta dal nuovo inquilino della Casa Bianca.

Entrambi i candidati paiono infatti intenzionati a prevedere una copertura in bilancio, aumentando la spesa pubblica attraverso una riduzione del peso fiscale e/o un piano di investimenti nelle infrastrutture. In questo caso ci pare plausibile che la normalizzazione monetaria che stiamo attendendo, sfavorevole ai mercati obbligazionari, possa non realizzarsi nell’immediato a causa dell’indebolimento dei mercati azionari che una crescita non eccessiva favorirebbe.

L’ipotesi di stimoli fiscali significativi è tutt’altro che certa. A meno che non si debba contrastare un improvviso deterioramento della congiuntura economica, l’accordo del Congresso, dove nessuno dei due candidati pare in grado di ottenere una maggioranza sufficiente, sembra incerto. A tale proposito, il raggiungimento del tetto del debito nel 2017, non renderà la situazione più semplice.

Giappone

A nostro avviso in Giappone, la recente decisione presa dalla Banca Centrale presenta implicazioni decisamente più significative di quanto si possa normalmente immaginare. Si tratta infatti di mantenere i tassi nominali decennali a livelli quasi pari a zero. Non accontentandosi quindi come tutte le Banche Centrali di fissare i tassi di interesse a breve termine e di condizionare i tassi a lungo termine, tramite acquisti significativi di obbligazioni, ecco che la Bank of Japan decide di fissare i rendimenti dei titoli governativi decennali! Il Giappone sembra in procinto di giocarsi la sua ultima carta, dopo ventisei anni di crisi economica aggravata da fattori demografici catastrofici per la crescita.

È pertanto necessario riesaminare l’effettiva capacità dello yen di apprezzarsi in fasi di forte avversione al rischio sui mercati. Disavanzo pubblico fuori controllo e stampa della moneta potenzialmente artificiosa non dovrebbero invece sostenere uno yen più debole, qualunque cosa succeda? Questo impegno illimitato nel tempo a mantenere i tassi decennali prossimi allo zero sul terzo mercato obbligazionario a livello globale, è destinato ad avere ripercussioni sui tassi a lunga scadenza nel resto del mondo. Questa politica della Bank of Japan esercita una pressione al ribasso sui rendimenti dei mercati obbligazionari nel loro complesso, dal momento che induce gli investitori giapponesi a ricercare migliori rendimenti in altri mercati.

Europa

In Europa, la situazione non è cambiata molto a livello economico; la crescita in quest’area resta stentata, la Germania risente dell’indebolimento dell’attività commerciale mondiale, e i restanti paesi dell’Eurozona attendono con impazienza che la Germania ricorra a contromisure fiscali, che i suoi surplus rendono possibili, legittime e necessarie. Il calo di popolarità della Merkel dovrebbe indurla ad allontanarsi leggermente dall’intoccabile rigidità fiscale tedesca, a un anno dalle elezioni politiche in Germania.

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La crescita del 2016 nell’Eurozona dovrebbe attestarsi a 1,5%, e a 1,3% nel 2017, e ciò tendenzialmente dimostra i limiti della politica monetaria della BCE in termini di capacità a sostenere la crescita. In quest’area i consumi favoriti dalla forte disinflazione dovrebbero essere meno sostenuti nei prossimi mesi.

In Europa, è la situazione politica che muta in misura decisamente maggiore. Dopo che il popolo britannico ha espresso la volontà di riconquistare l’indipendenza, focolai nazionalisti si stanno rafforzando in molti paesi dell’area, a causa del fallimento economico e della crisi migratoria. Pertanto, anche se ad eccezione della Germania il ricorso a contromisure fiscali è ingiustificato a livello finanziario (102% del debito pubblico rispetto al PIL nell’Eurozona con esclusione della Germania, e un disavanzo pari al 2,7% del PIL, troppo vicino alla soglia del 3%), le popolazioni sono sempre più in grado di pretenderlo.

La complessità della governance europea ci induce a temere che il ricorso a queste contromisure sia effettivamente realistico solo in caso di una nuova minaccia di recessione, ma le tensioni politiche e i rischi che ne derivano potrebbero anche costringere l’Eurozona ad optare per una minore rigidità fiscale. In Europa, così come in Giappone e negli Stati Uniti, le avvisaglie di cambiamento dell’equilibrio economico e finanziario si stanno consolidando.

I paesi emergenti

L’universo emergente nel frattempo trasmette un’insolita impressione di tranquillità. La stabilizzazione della Cina, resa possibile dalla combinazione tra politica monetaria accomodante ed espansione fiscale significativa durante i trimestri passati, si abbina ormai a un miglioramento ciclico che si sta registrando contemporaneamente in molti dei principali paesi.

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Infatti, Russia, Brasile, Sudafrica e India hanno registrato un calo dell’inflazione e una ripresa delle partite correnti. Questa situazione irreprensibile consente maggiori margini di manovra in termini di politica economica e monetaria, ma anche minore dipendenza dai capitali esteri.

In qualche modo, l’universo emergente sembra quindi meno vulnerabile rispetto a un rialzo dei tassi di interesse statunitensi e a un graduale riassorbimento della liquidità globale. Inoltre l’apprezzamento delle quotazioni del petrolio rappresenta un’ottima notizia per molti paesi esportatori appartenenti all’area emergente.

In queste condizioni, la sovraperformance di mercato dei paesi nuovi dovrebbe proseguire congiuntamente all’apprezzamento tendenziale delle loro valute.

Strategia di investimento

I paesi sviluppati si apprestano ad affrontare una fase difficile per i Titoli di Stato. L’intenzione della Fed e della BCE di ridurre il sostegno monetario, l’eventuale ricorso a contromisure fiscali negli Stati Uniti e in Europa, la stabilizzazione del ciclo economico mondiale e la lieve ripresa dell’inflazione a livello globale, nonostante l’ultima carta giocata dalla Bank of Japan, ci costringono a prendere seriamente in considerazione l’ipotesi di cambiamento dell’equilibrio economico e monetario. Inoltre l’agenda politica è particolarmente intensa, con le elezioni negli Stati Uniti all’inizio di novembre, il referendum costituzionale in Italia a dicembre, e le elezioni politiche in Francia e in Germania nel 2017, tutte consultazioni elettorali che rappresentano un’opportunità per i partiti nazionalisti di esercitare pressioni a favore di una politica economica diversa, basata sull’espansione fiscale e talvolta su una minore apertura delle frontiere. Questa combinazione di fattori economici e politici destabilizzanti ci induce ovviamente a optare per una gestione leggermente difensiva. La nostra esposizione verso i mercati azionari è parzialmente coperta da vendite di contratti a termine sugli indici di quei paesi che a nostro avviso sono più vulnerabili in caso di un nuovo shock. Gli investimenti nel settore dell’energia sono stati potenziati, allo scopo di esporre maggiormente il portafoglio a una tematica in grado di generare performance positive durante le fasi di ripresa economica. Allo stesso tempo, la ponderazione delle società che presentano buona visibilità, più fragili in caso di aumento dei tassi di interesse, è stata leggermente ridotta. La frequenza del rialzo dei rendimenti dei titoli governativi sarà determinante per l’orientamento dei mercati azionari. Questi ultimi potrebbero essere in grado di resistere a un rialzo controllato dei tassi qualora ciò avvenisse in vista di un rimbalzo del ciclo economico, e non unicamente come pura reazione alla normalizzazione monetaria e al peggioramento dei disavanzi di bilancio. A livello obbligazionario, la cautela resta la parola d’ordine. Nonostante esistano molte opportunità di nicchia, nell’ambito della nostra gestione la duration del patrimonio gestito è stata ridotta in modo significativo. Riteniamo soprattutto che tutti i Titoli di Stato delle economie avanzate presentino scarso valore. Viceversa, nell’universo emergente si trovano ancora opportunità reali grazie alla disinflazione e al miglioramento delle partite correnti. Il mercato valutario offre anch’esso delle opportunità. Le scarse fluttuazioni della quotazione dell’euro rispetto al dollaro, a causa del persistere di molte pressioni contraddittorie, contrastano con la debolezza ormai strutturale della sterlina inglese, o con il continuo apprezzamento di molte valute emergenti. In questo contesto particolarmente incerto preferiamo mantenere la sottoesposizione verso il dollaro, allo scopo di privilegiare la ricerca di rendimento assoluto. In alternativa mettiamo in discussione la capacità dello yen, finora infallibile, di beneficiare della fasi di avversione al rischio, dal momento che a nostro avviso la politica monetaria giapponese dovrebbe incidere negativamente sullo yen. Nel complesso, ci aspettiamo una ripresa della volatilità che potrebbe contrassegnare l’inizio di un ampio ribilanciamento del portafoglio obbligazionario rispetto a quello azionario, quando le incertezze più forti saranno scomparse. Infatti, mentre la prospettiva di ricorso a contromisure fiscali rappresenta una garanzia per il mercato azionario, risulterebbe destabilizzante per i mercati obbligazionari in caso di eccessiva riduzione del sostegno monetario.

Fonte dei dati statistici: Carmignac, CEIC, 30/09/2016

Il presente articolo non può essere riprodotto, totalmente o parzialmente, senza la previa autorizzazione della società di gestione. Non si tratta né di un'offerta di sottoscrizione né di una consulenza d'investimento.