Relazioni Trimestrali

Rapporto di gestione – 3° trimestre 2018 T3 2018

23.10.2018

Analisi economica

Il proseguimento del trend di riassorbimento della liquidità e l’eventuale protrarsi di lievi tensioni inflazionistiche negli Stati Uniti, e in una certa misura in Europa, sono indicativi di un cambiamento di contesto confermato dall’aumento dei rendimenti obbligazionari sui principali mercati globali. Dopo nove anni di crescita persistente, la fine del ciclo economico si sta effettivamente avvicinando. Riteniamo tuttavia che la Fed cercherà di non avere fretta nell’aumentare i tassi d’interesse. L’obiettivo è quello di estendere la crescita il più a lungo possibile e di favorire leggermente la ripresa dell’inflazione, due fattori che di per sé possono contribuire a ridurre il debito. Il cambiamento di contesto che si percepisce a livello di inflazione e di politiche monetarie consentirà ai mercati azionari di mantenere un trend positivo? Le tensioni commerciali potrebbero ampiamente rimettere in discussione il proseguimento del processo di apprezzamento degli asset, combinandone gli effetti sull’inflazione con quelli del rallentamento globale.

View globale

Tre mesi fa scrivevamo: “America First”, parafrasi operativa e drastica del concetto “Make America Great Again” (…) dimostra di non essere soltanto uno slogan, bensì l’appellativo di una politica economica senza mezzi termini, senza inibizioni e senza eccessivi limiti che ha un impatto positivo sul sentiment economico negli Stati Uniti (…) e che in gran parte è alla base della resilienza della crescita statunitense, a discapito del resto del mondo. Aggiungevamo: « il dinamismo statunitense, a fronte dell’immobilismo europeo, trascina l’economia globale verso una divergenza preoccupante, che la politica monetaria statunitense fa tutto fuorché attenuare ».

Il piano di stimoli fiscali promosso dall’Amministrazione Trump continua ad avere effetti positivi tangibili sull’attività economica statunitense, mentre impone a tutti gli altri paesi tassi d’interesse sempre meno compatibili con il calo del loro dinamismo economico; il vigore degli Stati Uniti consente alla Federal Reserve di proseguire sul percorso della normalizzazione monetaria. Questa stretta monetaria ha continuato a indebolire l’universo emergente, che ormai deve inoltre fare i conti con l’esaurimento dei margini di manovra della Cina. L’Europa nel frattempo continua a deludere le aspettative, alimentando le adesioni ai partiti sovranisti la cui politica economica spesso non è in linea con i vincoli dell’Eurozona. Il proseguimento del trend di riassorbimento della liquidità e l’eventuale protrarsi di lievi tensioni inflazionistiche negli Stati Uniti, e in una certa misura in Europa, sono indicativi di un cambiamento di contesto confermato dall’aumento dei rendimenti obbligazionari sui principali mercati globali.

Le pressioni sui tassi d’interesse, insieme al rallentamento economico della Cina e alle fortissime minacce per le sue esportazioni verso gli Stati Uniti, hanno provocato forti perdite in termini relativi all’interno dei nostri portafogli globali, riconducibili in particolare agli investimenti sui mercati emergenti. La linea estremamente dura adottata da Donald Trump, che apparentemente rigetta qualsiasi possibilità di trattativa a breve termine con la Cina, ha intensificato la sottoperformance dei paesi emergenti. Allo stesso tempo, la resilienza dell’economia statunitense ha sostenuto il rimbalzo delle tematiche cicliche su cui eravamo posizionati, ma senza trascinare con sé i titoli auriferi che conserviamo in portafoglio a titolo di copertura.

Il cambiamento di contesto che si percepisce a livello di inflazione e di politiche monetarie consentirà la ripresa dei paesi emergenti e oltre a ciò il mantenimento di un trend positivo dei mercati azionari nel loro complesso? Le tensioni commerciali, che la maggior parte degli osservatori definisce infatti come una guerra commerciale, potrebbero ampiamente rimettere in discussione il proseguimento del processo di apprezzamento degli asset, combinandone gli effetti sull’inflazione con quelli del rallentamento globale. Tuttavia, queste tensioni commerciali danno inoltre l’impressione di essere una trattativa risoluta avviata dagli Stati Uniti, desiderosi di istituire un contributo “equo” all’equilibrio degli scambi internazionali in capo a ciascuno dei principali partner commerciali.

In quest’ottica, Donald Trump ha già conseguito risultati convincenti con i partner dell’ex accordo NAFTA, ma anche con la Corea del Sud, mentre la pressione si sta attenuando con l’Europa e il Giappone. Resta da raggiungere un accordo con la Cina, a cui è riconducibile una parte considerevole del disavanzo commerciale degli Stati Uniti. La problematica relativa alla proprietà intellettuale e all’obbligo di trasferimento della tecnologia rappresenta un limite invalicabile per il Presidente statunitense, in grado di precludere un accordo di portata più ampia a breve termine, poiché in gioco vi è la supremazia tecnologica – e quindi economica – degli Stati Uniti.

Stati Uniti

Negli Stati Uniti, il nostro scenario di riferimento da alcuni trimestri a questa parte è quello di un lieve rallentamento, apparentemente non in grado di compromettere il proseguimento del processo di normalizzazione monetaria della Fed. Tre mesi fa, ritenevamo tuttavia plausibile che: « non si può escludere un continuo aumento dell’inflazione o una stabilizzazione dei prezzi a livelli elevati. Il petrolio e la piena occupazione potrebbero finire per avviare un circolo vizioso tra l’aumento dei salari e quello dei prezzi dei beni e dei servizi, cominciando così a erodere in modo significativo i margini delle imprese. »

In questo caso illustravamo, senza esplicitarlo, il classico effetto dell’esaurimento dell’eccesso di capacità produttive disponibili (output gap). Dal 2002, l’output gap è apparentemente diventato positivo per la prima volta quest’anno. Quando la crescita reale supera quella potenziale, il rischio di inflazione aumenta e di conseguenza quello di una reazione restrittiva da parte della Banca Centrale, che determina quindi un arresto della crescita. Dopo nove anni consecutivi di crescita, la fine del ciclo economico si sta effettivamente avvicinando. Riteniamo tuttavia che la Fed cercherà di non avere fretta nell’aumentare i tassi d’interesse. L’obiettivo è quello di estendere la crescita il più a lungo possibile e di favorire leggermente la ripresa dell’inflazione, due fattori che di per sé possono contribuire a ridurre il debito.

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Fonte: Carmignac, 28/09/2018

Lo scorso marzo, il Presidente della Fed si era espresso in tal senso, facendo riferimento alla « necessità impellente di non inasprire la politica monetaria troppo rapidamente, con il rischio di non favorire un sufficiente aumento dell’inflazione, cosa che renderebbe più difficile contrastare il prossimo rallentamento ». In effetti oltre all’istituzione del regime di politica monetaria non convenzionale, la politica fiscale ha innescato un notevole aumento del debito pubblico, che un rapido aumento dei tassi d’interesse, operato dalla Fed o indotto da mercati troppo consapevoli del permissivismo della Banca Centrale nei confronti dell’inflazione, renderebbe insostenibile compromettendo la crescita. Pertanto, se da un lato la Fed può sostenere l’inflazione attraverso un inasprimento operato quale conseguenza della crescita e dell’inflazione anziché quale previsione, con l’intento di contenerle, dall’altro non può differirlo eccessivamente correndo il rischio che i mercati la sostituiscano nello svolgere questa funzione. Questi ultimi innescherebbero un forte aumento dei tassi a lunga scadenza, più rapido rispetto all’aumento dell’inflazione, e ciò annienterebbe il mercato immobiliare e rapidamente anche la crescita, a causa di tassi di finanziamento reali fortemente superiori al tasso di crescita economica.

Il rischio di impennata della curva va evitato soprattutto in considerazione del fatto che la Fed sta ormai vendendo strutturalmente obbligazioni a lungo termine nell’ambito dell’inasprimento quantitativo, la Cina non dispone più di surplus commerciali da riciclare sui mercati statunitensi, e il disavanzo commerciale legato alla politica di Trump sta causando un aumento delle emissioni del Tesoro. Il ruolo che la Fed di Jerome Powell deve svolgere richiede la capacità di calibrare in modo particolarmente lungimirante la frequenza del rialzo dei tassi di riferimento, in un contesto di riduzione della liquidità coordinata dalle principali Banche Centrali a livello globale e di un’economia che beneficia della politica di stimoli fiscali dopo nove anni di crescita. Questa politica fiscale induce le famiglie a nutrire l’aspettativa di una crescita dei redditi superiore al 4% e all’elaborazione di prospettive d’investimento, basate sulle indagini della Fed, che segnalano una crescita degli investimenti a due cifre. Nel secondo trimestre ha spinto la crescita statunitense al 4,2% (2,9% previsto per il 2018), con un tasso di disoccupazione del 3,7%, ai minimi dal 1969, e un’inflazione core del 2,3%. Tutto ciò in contropartita dell’aumento del disavanzo pubblico dal 3,2% al 5,0% da quando Donald Trump è salito al potere.

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Fonti: Carmignac, Bloomberg, 28/09/2018

La Fed, tuttavia, può trarre vantaggio dal rimpatrio negli Stati Uniti, a un livello di tassazione ridotto, degli utili realizzati all’estero negli ultimi anni dalle aziende statunitensi. Questi rimpatri vengono in gran parte convertiti in operazioni di buy back da parte delle aziende (800 miliardi di dollari fino a oggi nel corso del 2018), inducendo i fondi pensione a ridurre la componente azionaria all’interno dell’asset allocation a beneficio dei titoli governativi a lunga scadenza, al fine di restare in linea con i loro criteri di ripartizione predefiniti. Questa componente della riforma fiscale consente quindi di compensare almeno parzialmente la scomparsa della Fed quale acquirente strutturale dei Buoni del Tesoro, e pertanto permette alla Banca Centrale di normalizzare la propria politica monetaria senza ridurre eccessivamente la liquidità all’interno degli Stati Uniti. Questa situazione è quasi ottimale, fintanto che i rimpatri proseguono concretizzandosi in operazioni di riacquisto di azioni e in acquisti di obbligazioni a lungo termine.

Al contrario, la liquidità nel resto del mondo subisce le ripercussioni derivanti dai rimpatri che riducono la disponibilità di dollari al di fuori degli USA, dato che questi ultimi vengono “reimportati” negli Stati Uniti. L’andamento economico degli asset rischiosi nei paesi emergenti ma anche in Europa è indicativo dell’impatto negativo che tali rimpatri hanno su tutti gli altri paesi. La liquidità in questo caso costituisce un problema potenzialmente serio.

[Divider] [Management report] European flag

Europa

In Europa, gli aspetti politici stanno prendendo il sopravvento su quelli economici. Le delusioni sul fronte della crescita nei paesi meridionali, la crisi migratoria e in generale la percezione di una mancanza di democrazia nel modus operandi delle istituzioni europee, alimentano le adesioni ai partiti sovranisti, che in occasione delle elezioni di maggio del 2019 potrebbero decisamente affermarsi in tutta Europa. Un piano di stimoli fiscali elaborato a livello europeo potrebbe essere il modo per evitare uno tsunami sovranista la prossima primavera, ma la totale assenza di leadership europea rende questa ipotesi illusoria tanto quanto la ripresa spontanea della crescita, che dall’inizio dell’anno ha subito un rallentamento. L’avvicinarsi delle preoccupanti elezioni della prossima primavera potrebbe infatti inibire le iniziative degli operatori di mercato e di quelli economici. Il rigore di bilancio e la capacità di pianificare interventi monetari non convenzionali, a cui siamo abituati da tanti anni, rischiano infatti di passare fortemente in secondo piano, finendo per innescare un livello d’incertezza senza precedenti e di bloccare qualsiasi iniziativa dinamica da parte degli investitori e degli imprenditori.

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Fonti: Carmignac, Bloomberg, 28/09/2018.

Il rallentamento europeo è inoltre accompagnato da lievi pressioni inflazionistiche favorite dalla compensazione, anche fugace, dell’output gap nel corso di un ottimo 2017. La crescita potenziale delle economie europee è talmente bassa che qualsiasi miglioramento innesca tensioni. I salari rappresentano una delle dimostrazioni tangibili: l’indice europeo del costo del lavoro è in rialzo del 2,5% e i vari modelli, che puntano a stimare il livello dei salari, segnalano lo stesso dato. L’inflazione core si attesta a 1,5% e gli indicatori anticipatori dei prezzi sono orientati verso l’1,5%. La crescita economica annualizzata del secondo trimestre è nel frattempo pari a soltanto l’1,6%, dopo essersi attestata al 2,7% per tutto il 2017. Le divergenze in termini di dinamiche economiche tra i paesi membri sono significative. Il compito della BCE, che presto avrà un nuovo Presidente, sarà ancora più complesso. L’andamento degli spread sui titoli sovrani, che negli ultimi tempi ha spinto i rendimenti italiani a superare di 270 punti base quelli francesi, il debito decennale tedesco che offre un rendimento di soltanto 57 punti base nonostante un’inflazione del 2,3% e uno scenario di piena occupazione, lasciano presagire molte difficoltà e volatilità per la Banca Centrale e per il suo nuovo Presidente, in un contesto politico che si preannuncia particolarmente turbolento.

[Divider] [Management report] Chinese lamp

Paesi emergenti e Giappone

L’universo emergente risente della riduzione della liquidità a seguito della graduale normalizzazione monetaria a livello globale e dell’aumento dei tassi d’interesse statunitensi, spinti dalla crescita economica promossa dall’Amministrazione Trump. La Cina, che registra una crescita delle vendite al dettaglio al tasso minimo dal 2003 (6%) e una crescita nominale degli investimenti ai minimi dal 2000 (5%), non dispone di grandi margini di manovra. Il saldo delle partite correnti non registra più surplus e gli afflussi di capitali restano negativi, rendendo impossibile una politica di svalutazione o di riduzione dei tassi d’interesse.

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Fonti: Carmignac, Bloomberg, 28/09/2018

La politica finalizzata all’aumento della componente relativa ai consumi all’interno del PIL si è rivelata un fallimento. Resta la possibilità di un altro piano di stimoli destinato alle infrastrutture, ma i conti pubblici non sono più nelle stesse condizioni di prima: il FMI stima che il disavanzo pubblico della Cina sia compreso tra il 12% e il 15%, tenendo conto delle amministrazioni locali. In caso di fallimento, le trattative commerciali con gli Stati Uniti potrebbero far perdere alla Cina fino a quasi 1 punto di crescita. In queste condizioni riteniamo che un accordo commerciale sia ancora possibile, dal momento che è un’esigenza per la Cina e si rivelerà inevitabilmente necessario per sostenere la crescita statunitense.

Strategia di investimento

L’aumento dei tassi d’interesse negli Stati Uniti rispecchia esattamente, se non in misura maggiore, sia il riassorbimento della liquidità globale che le prospettive di crescita e d’inflazione. Il quantitative tightening, successivo al quantitative easing, segna un cambiamento di contesto che ha già iniziato ad avere ripercussioni sui mercati e sulle economie maggiormente dipendenti dai finanziamenti esteri. L’impatto dei rimpatri degli utili realizzati all’estero dalle aziende statunitensi potrebbe ancora una volta rafforzare le tendenze degli ultimi trimestri: sovraperformance degli asset rischiosi, insieme a una crescita più sostenuta negli Stati Uniti rispetto ad altri paesi, fino allo scostamento dei tassi d’interesse negli Stati Uniti, quelli a breve scadenza a causa della Fed e quelli a lunga scadenza a causa delle aspettative del mercato.

Negli Stati Uniti, i rendimenti dei titoli governativi decennali sono passati da un livello leggermente superiore al 2% nell’ultimo trimestre del 2017, al 3,25% negli ultimi tempi, ovvero ai massimi su oltre 7 anni, senza che le aspettative d’inflazione e che il tasso di crescita economica siano mutati drasticamente. Dal 2011, i rendimenti decennali oscillano tra l’1,4% e il 3,05%. È probabile che il superamento di questa soglia di fluttuazione sia la conferma di un nuovo regime di tassi d’interesse. Riteniamo che il fatto che la Fed e la Cina non siano più acquirenti strutturali di titoli governativi statunitensi giustifichi questo mutamento di equilibrio su cui i nostri Fondi sono posizionati. Queste tensioni stanno avendo un impatto più contenuto sui titoli governativi europei, che dovranno inoltre fronteggiare le difficoltà derivanti dalla conclusione del piano di acquisti netti di obbligazioni da parte della Banca Centrale Europea in un prossimo futuro. Finché la Fed porterà avanti il processo di normalizzazione monetaria e la crescita statunitense proseguirà, saremo indotti a mantenere una duration modificata negativa sui tassi d’interesse. Le obbligazioni sovrane dei paesi dell’Europa meridionale restano interessanti nell’ottica di una gestione opportunistica, ma la combinazione tra riduzione della liquidità e contesto politico attuale caratterizzato da molte incertezze in Europa, non le rende prioritarie in termini di investimenti. Monitoriamo inoltre attentamente gli spread corporate; il riassorbimento della liquidità avrà un impatto decisamente maggiore su questa asset class, quando i mercati inizieranno a scontare l’inversione di tendenza al ribasso del ciclo economico statunitense.

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Fonti:
In alto: Bloomberg, 31/03/1969
In basso: Carmignac, 28/09/2018
* Utili per azione

I mercati azionari dovrebbero continuare a fare una chiara distinzione tra le società che presentano crescita sostenuta e costante, non indebitate e meno dipendenti dal ciclo economico, e le altre. La capacità di generare utili e dividendi con regolarità nel contesto che si sta delineando farà la differenza in termini di valutazioni. Viene in mente l’analogia con la metà degli anni ’60, quando i tassi e l’inflazione erano tornati a crescere dopo un lungo periodo di stabilità, e quando il tasso di crescita degli utili societari era fortemente calato. Sui mercati azionari, questo periodo è stato caratterizzato dalla sovraperformance straordinaria di alcune decine di titoli corrispondenti alla descrizione fatta precedentemente. La compensazione dell’output gap negli Stati Uniti, che lascia presagire la ripresa dell’inflazione e la conclusione del ciclo economico, e per di più in un contesto di riduzione strutturale della liquidità, costituirà nel complesso una circostanza negativa per gran parte delle società quotate. I titoli di qualità, prevalentemente statunitensi, continueranno a rappresentare la base più resistente dei nostri investimenti azionari. In un’ottica più a breve termine e opportunistica, attendiamo con impazienza qualsiasi evento inaspettato positivo nella trattativa commerciale tra Cina e Stati Uniti. Una buona notizia giustificherà la ripresa di quei mercati e settori che sono stati maggiormente penalizzati dalle tensioni commerciali, tra cui in primis i mercati emergenti e soprattutto la Cina. Successivamente ci focalizzeremo sull’individuazione di qualsiasi segnale di surriscaldamento, che potrebbe innescare una reazione eccessiva della Fed provocando un’inversione più rapida del ciclo economico.

A nostro avviso, i mercati valutari presentano poca visibilità e giustificano la scarsa esposizione. Nei prossimi mesi, l’euro sarà osteggiato da una situazione politica tanto instabile quanto incerta, mentre la valutazione del dollaro dovrà adeguarsi a disavanzi crescenti. Nel breve periodo, anche le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti potrebbero far fluttuare la parità euro/dollaro in modo molto casuale. Lo yen potrebbe restare un ottimo indicatore della propensione al rischio, in calo durante le fasi di propensione al rischio e in forte rialzo in quelle di avversione al rischio. Le valute emergenti nel frattempo per tornare a brillare hanno bisogno che l’economia statunitense sia meno prevaricatrice e che il contesto di liquidità sia meno negativo.

Fonte: Bloomberg, 29/08/2018

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