Relazioni Trimestrali

Rapporto di gestione – 1° trimestre 2019 T1 2019

17.04.2019

ANALISI MACROECONOMICA

I primi segnali di rallentamento degli Stati Uniti, la debolezza dell’Europa e l’apparente difficoltà a mantenere un minimo di inflazione a livello economico hanno riacceso i timori delle Banche Centrali, contribuendo alla ripresa di un atteggiamento estremamente accomodante da parte di queste ultime. Di conseguenza il contesto di liquidità, la cui riduzione aveva penalizzato i mercati nel 2018, è tornato a essere improvvisamente più favorevole. Gli investitori non hanno perso l’occasione di approfittare di questa copertura contro il rallentamento economico promessa dalle Banche Centrali. Tuttavia, questa inversione di tendenza è sostenibile? Gli stimoli fiscali in Cina, la stabilizzazione delle economie europee, così come il modesto rallentamento degli Stati Uniti, dovrebbero contribuire al rimbalzo ciclico dell’economia globale sostenendo i mercati azionari, in particolare se ciò dovesse avvenire in concomitanza con un deprezzamento del dollaro.

View globale

Nella nostra ultima relazione, nel complesso caratterizzata da scetticismo nei confronti della congiuntura globale e della capacità dei mercati azionari di confermare il rimbalzo avviato all’inizio dell’anno, scrivevamo comunque: « La tensione per un rallentamento marcato dell’economia statunitense potrebbe quindi raggiungere nuovi picchi, anche se la Fed vorrà continuare a evitare scostamenti troppo significativi sugli asset rischiosi e sul dollaro, implementando una politica guidata dai mercati piuttosto che dai fattori macroeconomici, come ha già iniziato a fare ». Tuttavia aggiungevamo: « La piena occupazione sostenuta dall’aumento dei salari impedisce una resa immediata della Fed, che si vedrà costretta a rinviare leggermente l’inversione di tendenza della propria politica monetaria, auspicata dai mercati ».

Siamo stati troppo prudenti: il Presidente della Federal Reserve ha confermato nel corso di questo trimestre il netto cambio di marcia dell’inizio del 2019. Alcuni dati negativi sugli investimenti e meno positivi sull’occupazione negli Stati Uniti sommati a un sentiment negativo nei confronti della congiuntura economica cinese e di quella europea, in un contesto di scambi commerciali internazionali reso maggiormente incerto dalle trattative commerciali in corso, sono stati sufficienti per indurre la Fed ad adottare una posizione molto più conciliante. La politica monetaria è ormai dipendente dai dati economici, e a partire dal mese di maggio il ritmo di riduzione del bilancio della Banca Centrale subirà un rallentamento. Fattore ancora più importante, la Fed punta ad aumentare il livello di inflazione (misurata dal PCE – Indice dei prezzi basato sulla spesa al consumo personale) al 2,5%, mai superata in 25 anni. Il cambiamento dei toni è tale che i mercati stanno ormai scontando un calo dei tassi di riferimento nel corso del 2019, mentre all’inizio dell’anno erano previsti ancora due aumenti.

Nel corso del mese di marzo, la curva dei rendimenti ha addirittura registrato una temporanea inversione di tendenza, con i rendimenti decennali passati a un livello inferiore a quelli a 3 mesi. Allo stesso tempo, a fronte della persistente inerzia dell’attività economica europea e della preoccupante debolezza di Germania e Italia, la Banca Centrale Europea ha annunciato di voler fare quanto necessario per mantenere i tassi d’interesse al livello più basso possibile su tutta la curva, il che ha contribuito a far scendere in negativo i rendimenti del Bund decennale per la prima volta da ottobre del 2016. L’indebolimento dell’inflazione, sia in Europa che negli Stati Uniti, ha inoltre contribuito ad agevolare il ritorno a una posizione estremamente accomodante da parte delle Banche Centrali. Il contesto di liquidità, la cui riduzione aveva creato molte difficoltà nel secondo semestre del 2018 agli asset rischiosi, è tornato a essere improvvisamente più favorevole. Allo stesso tempo, l’aggiunta degli stimoli economici cinesi pare stia producendo i primi risultati, consentendo una previsione meno negativa sul contributo della Cina alla crescita globale a breve e medio termine.

[Quarterly report] Mauvais chiffres  - IT

Fonte : Carmignac, Bloomberg, 04/2019

In tre mesi il contesto è quindi mutato in modo significativo. I primi segnali di rallentamento degli Stati Uniti, la debolezza dell’Europa e l’apparente difficoltà a mantenere un minimo di inflazione a livello economico giustificano quindi l’apparente inquietudine delle Banche Centrali o le osservazioni preoccupate del Fondo Monetario Internazionale, e allo stesso tempo la straordinaria ripresa dei mercati azionari in tutto il mondo?

Stati Uniti

Negli Stati Uniti il rallentamento così spesso annunciato, contrastato dalla politica prociclica del Presidente Trump, pare concretizzarsi, anche se le condizioni climatiche invernali avverse nella parte settentrionale e orientale del paese, e il parziale blocco delle attività amministrative statunitensi per alcune settimane, rendono poco attendibile l’interpretazione dei dati economici. Gli investimenti paiono tuttavia essere oggettivamente diventati un aspetto secondario della crescita negli ultimi mesi. Il mercato del lavoro ha nel frattempo manifestato i primi segni di affanno, con un numero minore di creazioni di posti di lavoro e una tasso di crescita della retribuzione oraria sceso dal 3,4% al 3,2%. Questo tasso resta tuttavia sufficientemente alto per contribuire alla riduzione dei margini delle imprese e, potenzialmente, al calo degli investimenti.

Questa situazione peggiorerebbe se il dollaro continuasse a essere sostenuto da un differenziale di tasso d’interesse eccessivamente elevato, o dalla percezione di una marcata debolezza strutturale delle altre principali valute, cosa che renderebbe il dollaro la valuta forte di default. Riteniamo, tuttavia, che il protrarsi del rallentamento, il peggioramento delle partite correnti e l’atteggiamento aggressivo della Fed determineranno alla fine un indebolimento del dollaro, positivo negli Stati Uniti come nel resto del mondo. Il rapido calo dei rendimenti obbligazionari nominali nel corso dell’ultimo trimestre rispetto a quello dell’inflazione, ha determinato un crollo dei tassi reali, passati in cinque mesi dall’1,15% allo 0,50%, migliorando il contesto di liquidità e riducendo proporzionalmente il costo reale di finanziamento degli investimenti. La forte reazione della Fed ai primi insuccessi della crescita statunitense, sommatasi alla determinazione del Presidente Trump di non deludere economicamente il proprio elettorato in vista delle lotte politiche che si stanno già delineando, rappresenta una rassicurazione nei confronti di un rallentamento troppo marcato dell’attività economica entro la fine del 2020, anche se riteniamo plausibile che il rallentamento in atto possa protrarsi.

[Quarterly report] Etats-Unis - IT

Fonte : Carmignac, Datastream, 04/2019

Europa

In Europa, l’aspetto più rilevante dell’attività economica negli ultimi mesi è stata la debolezza della Germania. Quest’ultima ha risentito, oltre alle previsioni di condizioni climatiche invernali complesse, del rallentamento del commercio globale, del mancato adeguamento del suo settore automobilistico ai nuovi profili della domanda, penalizzata ulteriormente dagli effetti negativi sull’immagine legati agli scandali sulle irregolarità delle emissioni di anidride carbonica. Alcuni economisti ritengono, a livello più strutturale, che la grande riforma del mercato del lavoro intrapresa all’inizio degli anni 2000, sotto il mandato di Gerhard Shroeder, avrebbe cessato di produrre effetti sulla produttività del sistema produttivo tedesco, che avrebbe nuovamente bisogno di riforme. Le ultime notizie economiche sono tuttavia più contrastanti, e ci inducono a ritenere che la recessione del settore manifatturiero non sia così drammatica come apparentemente indicato dal alcuni indicatori anticipatori, quale l’indice PMI manifatturiero nuovamente crollato ai minimi del 2012. La debolezza del settore manifatturiero è sostanzialmente riconducibile alla domanda estera, in particolare dei paesi emergenti. Gli ordinativi domestici, le vendite al dettaglio e il mercato immobiliare presentano un migliore orientamento. Riteniamo che il massimo calo dell’attività economica dovrebbe essere raggiunto tra la fine del secondo trimestre e il terzo trimestre.

Francia e Spagna nel frattempo hanno registrato migliori dinamiche economiche confermate dai rimbalzi registrati dagli indicatori anticipatori più deboli, mentre invece l’Italia continua ad alimentare timori per i dubbi sulla sostenibilità del suo debito pubblico, a causa della capacità molto ridotta di far crescere l’economia in assenza di riforme.

La prospettiva delle elezioni europee del mese di maggio potrebbe ulteriormente alimentare la sfiducia degli investitori esteri. Nel caso in cui i partiti tradizionali non dovessero risultare troppo indeboliti rispetto ai partiti sovranisti, le condizioni per una ripresa economica e dei mercati sarebbero agevolate. L’andamento delle quotazioni azionarie dei settori ciclici rispetto al mercato nel suo complesso sta già confermando la previsione di un miglioramento congiunturale. La politica monetaria sarà inoltre un alleato affidabile per l’economia e i mercati della vecchia Europa, nonostante i margini di azione siano più ridotti rispetto agli Stati Uniti.

Mercati emergenti

I paesi emergenti si trovano a dover affrontare eventi negativi ben identificati, e le trattative risolute tra Stati Uniti e Cina ne sono un esempio. L’atteggiamento attendista prevalente nell’attesa di un accordo, generalmente previsto per maggio o giugno, penalizza innanzitutto i tradizionali beneficiari di una ripresa del commercio mondiale, tra cui numerosissimi paesi emergenti. È probabile che questo accordo possa contribuire a migliorare le dinamiche economiche, soprattutto poiché potrebbe determinare un graduale indebolimento del dollaro, favorendo la propagazione della crescita statunitense al resto del mondo. L’apprezzamento del dollaro rappresenta il secondo evento negativo per l’universo emergente, su cui impone restrizioni in particolare in materia di politiche monetarie. Ha infatti contribuito al forte indebolimento della componente ciclica delle economie emergenti, impedendo l’applicazione di tassi più bassi, proibiti dall’indebolimento delle valute nei confronti del dollaro; la debolezza delle valute che amplifica il vincolo esterno riducendo inoltre la libertà in termini di politiche fiscali. L’Argentina costituisce fino all’esagerazione l’esempio degli inconvenienti derivanti da un dollaro forte per quei paesi emergenti non abbastanza virtuosi: l’indebolimento del dollaro diventa un’esigenza prioritaria per una ripresa dinamica dell’universo emergente.

La Cina, grazie a un costante aumento degli stimoli fiscali, mostra i primi segni di stabilizzazione, anche se la debolezza di alcuni settori di attività è un’ulteriore dimostrazione dello scarso vigore della domanda interna, che si ripercuote anche sulle società esportatrici dei paesi sviluppati. L’obiettivo principale del piano di stimoli cinese è quello di stimolare la crescita interna; le ripercussioni sugli altri paesi sono soltanto secondarie, ma potrebbero sommarsi a quelle dell’accordo commerciale atteso e del calo del dollaro, tanto probabile quanto necessario.

[Quarterly report] Univers Emergents - IT

Fonte: Carmignac, Bloomberg, 11/04/2019

L’evento più saliente degli ultimi tre mesi è stato il dietrofront della Banca Centrale statunitense e di quella europea, che hanno optato per dichiarazioni particolarmente influenzate dall’indebolimento del ciclo economico, sicuramente generalizzato, ma che tuttavia riteniamo modesto. La copertura promessa dalle Banche Centrali per contrastare gli effetti di un rallentamento economico riduce il livello di rischio degli asset rischiosi, fattore di cui gli investitori hanno approfittato nel corso del primo trimestre. La promessa fatta dalle Banche Centrali di continuare a mantenere i tassi bassi ha inoltre ridotto i rendimenti su tutta la curva in modo significativo. La nostra analisi ci porta inoltre a prevedere un deprezzamento del dollaro che dovrebbe far seguito al rimbalzo ciclico previsto, guidato da Cina ed Europa. La riduzione del differenziale di tasso d’interesse tra Stati Uniti e il resto del mondo garantirebbe l’indebolimento del dollaro, positivo per tutti. Il potenziale dei mercati azionari non ci pare quindi esaurito.

Strategia di investimento

I mercati azionari, nonostante un primo trimestre da record che ha fatto seguito a un ultimo trimestre disastroso del 2018, potrebbero infatti continuare a registrare un trend di apprezzamento. I titoli che presentano visibilità elevata, in grado di far crescere i risultati in modo ricorrente e dinamico, dovrebbero continuare a registrare performance positive nel contesto di scarsa crescita che continua a caratterizzare il periodo. In un’ottica più tattica, riteniamo inoltre che i titoli cinesi, maggiormente dipendenti dall’attività economica, potrebbero registrare una ripresa se, come pensiamo, il rallentamento statunitense dovesse restare contenuto; la Cina confermerebbe il suo rimbalzo e l’Europa sorprenderebbe per il suo. L’indebolimento del dollaro alimenterebbe l’inversione di tendenza di queste dinamiche, al punto che il resto del mondo potrebbe sostituirsi agli Stati Uniti nel ruolo di driver della crescita. In caso di indebolimento del dollaro, l’universo emergente tornerebbe a essere, in tutte le asset class, la destinazione preferita dei capitali internazionali.

I mercati obbligazionari restano favoriti dalla posizione accomodante delle Banche Centrali. Negli Stati Uniti, la prospettiva di una forte ripresa economica è ancora troppo lontana per giustificare l’implementazione di una strategia difensiva sui tassi d’interesse. Ci pare invece che tutta la curva statunitense possa ancora registrare un’effettiva flessione, guidata dalle scadenze a breve termine, che innescherebbe un’impennata generalizzata. In Europa, la percezione di allontanamento dalle aspettative di inflazione ci induce invece a prevedere un appiattimento della curva. La politica della BCE favorisce inoltre le strategie di carry trade.

Sul mercato valutario restiamo in attesa dei catalizzatori dell’indebolimento del dollaro, che dovrebbe accompagnarsi alla sorpresa per un’economia globale più resiliente rispetto a quanto previsto attualmente. Questo indebolimento creerà buone opportunità nell’universo emergente.

[Quarterly report] Cycle économique - IT

Fonte: Carmignac

La nostra interpretazione dei fattori macroeconomici e l’analisi delle interazioni tra i vari mercati fanno sì che i nostri portafogli globali presentino un livello di esposizione al rischio azionario piuttosto elevato, ma ponderato da una sottoesposizione alle tematiche che dipendono dal ciclo economico. Sul mercato dei titoli governativi, la sorprendente indulgenza delle Banche Centrali ci induce a mantenere l’esposizione al rischio di tasso d’interesse, in particolare negli Stati Uniti. Il rischio di cambio risulta nel frattempo notevolmente ridotto attraverso un’esposizione contenuta alle valute estere, in particolare nei portafogli con un profilo conservativo.

Fonti: Carmignac, Bloomberg, Datastream, 29/03/2019.

Il presente articolo non può essere riprodotto, integralmente o parzialmente, senza la preventiva autorizzazione della società di gestione. Non costituisce né un’offerta di sottoscrizione, né una consulenza in materia di investimenti.