Carmignac Portfolio Patrimoine Europe: Lettera dei Gestori

Il primo trimestre dell’anno è stato caratterizzato da una serie di alti e bassi sui mercati globali, con il sentiment che è passato da un potenziale rallentamento indolore dell’economia ai timori per una nuova crisi del settore bancario. Nonostante le preoccupazioni iniziali per una recessione dovuta all’invasione russa dell’Ucraina, il mercato europeo ha sovraperformato quello statunitense, grazie a un inverno mite, a pacchetti di stimoli fiscali e alla ripartenza dell’economia cinese, che hanno contribuito a una crescita migliore del previsto. Anche se il miglioramento della crescita economica ha portato al consolidamento dell’inflazione, i mercati azionari europei hanno registrato un rimbalzo, trainati dai settori con duration a lungo termine, quali il settore tecnologico e quello dei beni di lusso. Tuttavia, i mercati obbligazionari hanno registrato una volatilità senza precedenti, a causa dei tentativi delle Banche Centrali di rallentare l’economia, e dell’esigenza di ripristinare la liquidità a fronte delle tensioni sul sistema bancario. I mercati dei tassi di interesse core hanno registrato movimenti giornalieri e infra-giornalieri storici, con una volatilità dei titoli governativi paragonabile a quella della grande crisi finanziaria.

A fronte di un trimestre volatile, il Fondo ha adottato un approccio prudente in termini di costruzione del portafoglio, a cui è riconducibile la sottoperformance rispetto al mercato. Data la sovraperformance dei mercati europei alla fine del 2022 e le prospettive economiche molto negative, nel trimestre il Fondo ha presentato un’esposizione limitata ai titoli azionari, in misura mediamente pari a -20%. Tuttavia, anche se inizialmente il mix settoriale era risultato sfavorevole alla selezione titoli, la volatilità di marzo ci ha consentito di recuperare terreno, così come l’esposizione tattica alle banche europee (posizione profittevole per il fondo alla fine di febbraio). La nostra selezione titoli, che ha privilegiato società di alta qualità, ha sostenuto la performance, in particolare i nostri titoli di convinzione nei settori tecnologico (SAP, ASML), sanitario (Novo Nordisk, Lonza), o industriale (Assa Abloy, Schneider Electric). Tuttavia, nonostante l’efficiente selezione di obbligazioni nel credito, i nostri investimenti obbligazionari sono stati penalizzati dall’esposizione ai tassi di interesse sovrani. Le coperture sui tassi a breve termine, volte a salvaguardare gli investimenti contro la persistenza dell’inflazione, hanno risentito di una volatilità elevata rispetto agli standard storici.

Sul fronte macroeconomico europeo, si prevede un calo dell’inflazione primaria a seguito della diminuzione dei prezzi dell’energia, ma l’inflazione core dovrebbe restare ostinatamente elevata, quanto meno sino alla fine del primo semestre, a causa dell’aumento dei salari e degli effetti indiretti. Per quanto riguarda le aspettative di crescita, si prevede che l’inasprimento delle condizioni finanziarie, sia per le famiglie che per le imprese, possa determinare un rallentamento dei consumi privati e degli investimenti.

In questo contesto, la BCE è bloccata tra l’incudine e il martello. Con l’inflazione core costantemente elevata, non ha altra scelta se non quella di continuare ad attuare l’inasprimento della propria politica monetaria, sebbene il meccanismo di trasmissione all’economia stia mostrando i primi segnali di tensione (al momento principalmente negli Stati Uniti, in anticipo di qualche mese). Da un punto di vista economico, il rischio principale per la BCE è quello che si registri una sorta di indicizzazione informale dei salari all’aumento dei prezzi. Di conseguenza, vi è il rischio di assistere a un disancoraggio delle aspettative di inflazione, dato che i salari negoziati sono aumentati, passando da un incremento del 3,5% su base annua nel primo trimestre del 2022 a quasi il 5% nel quarto trimestre del 2022. In questo contesto, prevediamo che la politica di rialzo dei tassi di interesse della BCE venga confermata nelle prossime riunioni, esercitando quindi un impatto negativo sulla crescita a lungo termine.

In risposta a questi rischi, l’aumento dell’incertezza giustifica una posizione difensiva, così delineata.

• Nella componente azionaria, ci focalizziamo sull’identificazione di società in grado di resistere a un rallentamento della crescita. Il recente inasprimento delle condizioni finanziarie e l’impatto negativo che potrebbe avere sugli investimenti ci inducono a essere relativamente cauti riguardo al trend degli utili societari. Privilegiamo pertanto titoli azionari di qualità che presentano fondamentali atti a contrastare o mitigare un calo degli utili, grazie alla visibilità sulle vendite e sugli utili.

• Nella componente dei titoli governativi, pur mantenendo la prudenza nei confronti del segmento breve della curva, poiché la BCE potrebbe aumentare ancora i tassi in occasione delle prossime riunioni, conserviamo un posizionamento complessivamente a lungo termine sulla duration attraverso posizioni lunghe nei tassi core, data la prospettiva di un imminente rallentamento della crescita economica. Il nostro posizionamento a lungo termine sulla duration è inoltre giustificato dal potenziale impatto che l’attuale politica monetaria restrittiva potrebbe avere sulle aspettative di crescita a lungo termine. Inoltre, abbiamo individuato alcune opportunità di selezione di obbligazioni nel debito governativo europeo, come quello della Grecia, che presenta valutazioni interessanti e fondamentali solidi.

• Nella componente delle obbligazioni corporate, le tensioni che hanno caratterizzato il settore bancario hanno determinato un massiccio aumento degli spread, in particolare dei titoli finanziari. Abbiamo approfittato di questo aumento per eliminare le coperture sul credito. La nostra esposizione al credito si attesta a circa il 12% del portafoglio, di cui il 2% di esposizione al debito subordinato di solidi operatori di mercato (ad esempio, BNP, Natwest).

• Gestione del rischio estremo: dopo un decennio di politiche monetarie espansive e accomodanti, lo stato attuale del sistema esorta ancora alla prudenza poiché le prime crepe stanno iniziando a manifestarsi. Pertanto, manteniamo alcune coperture sugli indici azionari (esposizione azionaria netta pari al 30% all’inizio del trimestre).