Carmignac Portfolio Global Bond: Lettera dei Gestori

I mercati obbligazionari sono rimasti molto volatili nel primo trimestre del 2023, periodo che potremmo suddividere in tre fasi:

• gennaio è stato caratterizzato prevalentemente dall’aspettativa di un rallentamento economico indolore, favorito dalla disinflazione registrata negli Stati Uniti e dall’assenza di uno scenario recessivo. I rendimenti statunitensi sono diminuiti di 30 punti base (pb) e i mercati del credito hanno sovraperformato, con una contrazione degli spread del credito di 50pb. La ripartenza dell’economia cinese ha inoltre sostenuto i mercati emergenti, attraverso l’aumento dei prezzi delle materie prime (petrolio e rame);

• febbraio si è rivelato l’esatto contrario, e ha registrato le stesse dinamiche dell’anno scorso. La solidità dei mercati del lavoro e l’improvvisa comparsa di pressioni inflazionistiche hanno spinto al rialzo i rendimenti e gli spread creditizi. Le condizioni di finanziamento hanno registrato un inasprimento, con i mercati che hanno scontato un tasso terminale prossimo al 6% negli Stati Uniti e al 4% nell’Eurozona. I dati macroeconomici hanno continuato a evidenziare un rallentamento in Cina, e i mercati hanno iniziato a manifestare una certa insofferenza di fronte alla lentezza degli effetti legati alla ripartenza dell’economia del paese;

• marzo è stato caratterizzato da un classico contesto di avversione al rischio, con il fallimento di Silicon Valley Bank (che ha costretto la Fed ad aumentare i tassi di interesse di soli 25pb, invece dei 50pb previsti fino a quel momento), a cui ha fatto seguito la fusione di Credit Suisse e UBS. I mercati del credito si sono attestati in calo. Il crollo di Credit Suisse ha penalizzato i possessori di obbligazioni “contingent convertible” (“AT1”), ma anche il settore bancario nel suo complesso. I Titoli di Stato sono usciti vincenti da questo contesto, con rendimenti in calo di oltre 50pb sul mercato statunitense.

I fallimenti delle banche regionali statunitensi nel primo trimestre del 2023 hanno segnato la fine del ciclo al ribasso delle obbligazioni, al punto che il mercato si aspetta che la Fed inizi a inasprire la propria politica monetaria con l’inizio dell’estate. Dopo le delusioni di Silicon Valley Bank, Signature e Credit Suisse, il settore bancario è attualmente in preda a una forte incertezza, che ha soltanto fatto aumentare la domanda di fondi monetari, più redditizi rispetto ai depositi bancari. Se i correntisti dovessero continuare a ritirare i loro fondi, la crisi bancaria potrebbe aggravarsi. Poiché l’Europa ha dimostrato maggiore resilienza, la BCE sta mantenendo invariata la propria politica monetaria restrittiva. Le dinamiche dell’inflazione core rimangono al rialzo e i dati macroeconomici sono in miglioramento, con la sovraperformance dell’euro trainata dal calo delle quotazioni delle materie prime.

Nel primo trimestre, Carmignac Portfolio Global Bond ha registrato una crescita alimentata da tre driver di performance (duration modificata sui tassi di interesse, valute e credito). Siamo riusciti a trarre vantaggio dal calo dei tassi di interesse e dall’apprezzamento delle valute emergenti. I contributi più positivi sono stati apportati dai titoli governativi di Stati Uniti, Canada e Germania. Sul mercato dei cambi, le valute dell’America Latina (peso messicano, real brasiliano, peso cileno) e la rupia indonesiana hanno beneficiato della ripartenza dell’economia cinese e del livello elevato dei tassi reali in questi paesi. Anche il nostro posizionamento nel credito si è rivelato favorevole, grazie alle obbligazioni CLO (obbligazioni garantite da prestiti).

Continuiamo a credere nello scenario di recessione negli Stati Uniti per l’anno in corso. La crisi delle banche regionali ci dimostra che la Fed si è spinta troppo oltre nel ciclo di rialzo dei tassi, e che l’attività economica potrebbe presto segnare una battuta d’arresto. Le banche dovranno inasprire le condizioni per la concessione di crediti, frenando così il finanziamento dell’economia reale.

L’inflazione sarà l’ultimo baluardo a capitolare: il mercato del lavoro resta dinamico, ma dovrebbe iniziare a deteriorarsi per effetto dell’inasprimento delle condizioni di finanziamento, che dovrebbe porre un freno all’aumento dei prezzi. Il mercato immobiliare e il settore manifatturiero manifestano già i segni della recessione. L’attività nei servizi mostra una buona tenuta, sostenuta dai risparmi in eccesso accumulati grazie ai sussidi economici di stimolo distribuiti dal governo federale durante la crisi sanitaria (tuttavia, questa riserva potrebbe pressoché esaurirsi alla fine dell’anno).

Il posizionamento difensivo del Fondo è in linea con questo scenario poco brillante. Abbiamo aumentato la duration modificata del Fondo e l’esposizione ai titoli governativi dei paesi “core”. Abbiamo integrato ulteriori coperture destinate a salvaguardare l’intero portafoglio del credito. Sul mercato valutario, deteniamo posizioni lunghe nello yen e nel franco svizzero, che dovrebbero sovraperformare in un contesto di recessione. Deteniamo posizioni corte nel dollaro, che dubitiamo sia in grado di salvaguardare il Fondo, dato che la recessione dovrebbe iniziare negli Stati Uniti. Abbiamo ridotto l’esposizione alle valute dell’America Latina, che hanno registrato performance positive durante il trimestre, e che rischiano di risentire del deterioramento del contesto economico.