Le Virus et le Rubicon

Nous sommes donc préoccupés par le positionnement très consensuel des investisseurs en ce début d’année. Nous demeurons néanmoins relativement constructifs à court terme sur les marchés d’actions, les gouvernements s’affirmant prêts à renforcer leur soutien tant que l’effet des vaccins n’est pas encore suffisant pour en prendre le relais. Pour le moyen terme, ce qui nourrit notre réflexion stratégique est la tension qui s’annonce désormais entre d’une part l’influence favorable du point de vue économique d’un contrôle absolu du Congrès américain par une majorité démocrate élue sur un programme de forte relance budgétaire, et d’autre part les déséquilibres potentiellement associés à une telle perspective. Comme nous l’indiquions dans notre Note de décembre dernier, l’année 2021 pourrait s’avérer plus complexe pour les marchés que ce qui semble généralement admis.

L’annonce des premiers vaccins au mois de novembre dernier et le début de leur déploiement ont légitimement inauguré une nouvelle phase de marchés, celle de l’anticipation de sortie de crise. L’horizon des deuxième et troisième trimestres de l’année a rapidement été retenu par les économistes comme étant celui où se produirait le rebond de l’activité tant attendu. Ce phénomène surviendrait parce que, les campagnes de vaccination atteignant leur taille critique, elles permettraient aux consommateurs de retrouver la confiance (et l’autorisation) d’assouvir leur désir de consommer, brimé depuis si longtemps, en puisant enfin dans leur épargne de précaution excédentaire. Ce sursaut serait probablement doublé d’une accélération du restockage déjà commencé par les entreprises. La trajectoire d’un retour à la mobilité des consommateurs et à la normalisation des activités de services était désormais tracée.

Mais la réalité de ce progrès demeure pour l’instant singulièrement laborieuse. Entre les difficultés logistiques, la réticence des populations à se faire vacciner, la délicate gestion des priorités, les divergences de succès entre pays, l’horizon du retour à la normalité ne cesse de reculer. Ce contexte augmente le risque que l’endiguement de la nouvelle vague de contamination doive encore passer par de nouveaux durcissements des mesures de confinement avant que la solution soit finalement apportée par la vaccination des populations. L’éventuelle propagation à travers l’Europe du nouveau variant du coronavirus identifié récemment, sensiblement plus contagieux, renforce naturellement la probabilité et la durée de cette phase encore très difficile. Cette éventualité ne constitue pas nécessairement un risque pour la direction des marchés, si gouvernements et banques centrales poursuivent leur soutien à due proportion, mais il nous conforte dans nos constructions de portefeuille, qui continuent de faire la part belle aux actions à forte visibilité.

Cette perspective plutôt bénigne à court terme ne préjuge cependant pas des tendances longues. Or gouvernements et banques centrales, singulièrement aux États-Unis, ont franchi le Rubicon en 2020. Il sera désormais extrêmement difficile, politiquement et socialement, d’inverser la tendance de l’implication croissante des gouvernements dans la sphère économique – déjà bien engagée. L’explosion conjointe des déficits publics et de la création monétaire en est la première manifestation. Dans ce contexte, le passage à une majorité démocrate au Congrès augmente incontestablement la probabilité d’une remise en cause durable du modèle économique inauguré il y a maintenant quarante ans par l’ère « Reagan-Thatcher » de déréglementation, de baisse de la pression fiscale, en un mot de retrait de l’État. La prochaine secrétaire au Trésor américain, Janet Yellen, n’a jamais fait mystère de sa vision très keynésienne en la matière. Cette nouvelle philosophie de croissance pourrait logiquement entraîner une politique assumée de redistribution de la production de richesse en faveur des salaires. Ce rééquilibrage serait alors propice à une inversion de tendance sur la productivité et l’inflation. Il faut s’y préparer, et c’est le sens de nos positions sur quelques secteurs cycliques aux Etats-Unis, de nos positions en mines d’or, ainsi que de nos couvertures partielles sur les taux d’intérêt et sur l’indice Nasdaq.

Une tendance de quarante ans mérite le bénéfice du doute, et pour l’instant c’est l’incertitude économique immédiate qui prévaut, en particulier en Europe. Observons enfin qu’en 2020 un pays aura fait exception à la tendance générale vers la fuite en avant : la Chine, qui non seulement a bien géré la pandémie, s’est gardée d’une création monétaire débridée, mais a aussi appris sous la contrainte à se « découpler » des États-Unis. C’est sur ce marché que nous trouvons aujourd’hui une grande part de nos investissements de conviction. L’équilibre général de nos portefeuilles et une gestion résolument active devraient de nouveau constituer des armes précieuses pour nos fonds en cette année 2021, qui s’annonce complexe, donc riche en opportunités.

Source : Carmignac, Bloomberg, 31/12/2020