Quartalsbericht

Lagebericht – 4. QUARTAL 2016 Q4 2016

von
23.01.2017

Das Zusammentreffen von wachstumsfreundlicheren Haushaltspolitiken mit der Rückkehr einer moderaten Inflation ist für unsere Verwaltungsstrategie von vorrangiger Bedeutung. Dieses Wiedereinsetzen des Konjunkturzyklus bedeutet das Ende dieser langen Phase, in der die Zentralbanken in der Lage waren, jegliche schlechte Nachricht für die Gesamtwirtschaft in gute Nachrichten für die Märkte zu verwandeln.

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Globaler Ausblick

In unseren beiden vorangegangenen Berichten haben wir einen Wechsel der Gangart in Wirtschaft und Finanzwelt angekündigt, bei dem in der Wirtschaftspolitik nach einem Jahrzehnt nie dagewesenen geldpolitischen Aktionismus wieder mehr Gewicht auf fiskalische Anreize gelegt wird. Wir haben diese Umwälzung eher aus politischen als aus wirtschaftlichen Gründen erwartet. Das Drängen des Volkes auf einen Politikwechsel war und ist nach wie vor deutlich spürbar. „Der Brexit, die potenziellen Wählerstimmen für Donald Trump, das Gewicht der Anhänger eines Nein zum italienischen Referendum und die Zunahme der Stimmen für die extremen Rechten in Europa schienen die Rückkehr zu diesen expansiven Haushaltspolitiken wahrscheinlich zu machen“, waren unsere Worte.

Seither wurde Donald Trump mit einem Programm und Reden, die starke Haushaltsinitiativen zur Förderung des Binnenwachstums versprechen, zum US-Präsidenten gewählt, und die Italiener haben gegen eine Modernisierung der politischen Institutionen gestimmt, die zu mehr wirtschaftlicher Effizienz hätte führen können, aber um den Preis von Anstrengungen, die ein stärkeres Einknicken der Konjunktur hätten nach sich ziehen können.

Jede neue Wahl gefährdet von nun an ein wirtschaftliches und politisches System, das oft die Situation des Mittelstands destabilisiert hat – und das zu einem Zeitpunkt, zu dem die Inflation Ansätze eines Anziehens erkennen lässt, zunächst in den USA (+2,1%), aber auch in Deutschland (+1,6%). So stellen sich allmählich die Bedingungen für ein erneutes Anziehen des Konjunkturzyklus ein, ein Zyklus, der aufgrund weltweit zu hoher Schulden weniger unter Aufwärtsdruck steht, während das Nachgeben des Inflationsdrucks geeignet ist, die Zentralbanken dazu zu bewegen, weniger schnell bei jedem geringsten Anzeichen einer wirtschaftlichen Schwäche einzuschreiten. Dieses Wiedereinsetzen des Konjunkturzyklus bedeutet das Ende dieser langen Phase, in der die Zentralbanken in der Lage waren, jegliche schlechte Nachricht für die Gesamtwirtschaft in gute Nachrichten für die Märkte zu verwandeln.

Das Zusammentreffen von wachstumsfreundlicheren Haushaltspolitiken mit der Rückkehr einer moderaten Inflation ist für unsere Verwaltungsstrategie von vorrangiger Bedeutung. Der Anstieg der Anleihezinsen, den wir befürchtet haben, die Sektorrotation zugunsten zyklischer Sektoren und Märkte, die wir in unserer Aktienverwaltung hätten besser nutzen müssen, und die Stärkung des Dollars, die wir unmittelbar nach den amerikanischen Wahlen teilweise verpasst haben, verdeutlichen den Bruch, der sich vollzieht. Welche Chancen schafft dieser Bruch für Anlagen, und welche Risiken bringt er für die Märkte mit sich?

[Divider] [Management report] Blue sky and buildings

USA

Die Lage in Amerika steht mehr denn je im Mittelpunkt des Konjunkturaufschwungs. Wie sind die – zunächst einmal noch einzuhaltenden – Versprechen einer wachstumsfreundlichen Politik im Umfeld eines wahrscheinlichen Wiederanziehens der Inflation zu verstehen?

Mehr noch als die Versprechen von Infrastrukturausgaben sind die einer Senkung der Unternehmenssteuern (möglicherweise von 35% auf 20%) von entscheidender Bedeutung. Denn sie könnte zu einer konjunkturellen Wende des Margenzyklus beitragen, der in der Regel der Ausgangspunkt für den Konjunkturzyklus ist. Seit den Tagen nach dem Lehman-Schock vollzieht sich der Rückgang der Erträge der Unternehmen schneller als der Rückgang ihrer Kosten, was zu einem tendenziellen Sinken der Margen führt. Diese Tendenz hat Investitionen in Produktionsmittel in den vergangenen Jahren trotz der sehr niedrigen Zinssätze stark gebremst. Das Anziehen der Margen würde Investitionen begünstigen, die auf eine durch die Hoffnungen, die durch die Trump-Wahl geweckt wurden, gestärkte Konsumnachfrage treffen würden.

[Insights] 2016 Q4_Quarterly Report 1 DE

Quelle: Carmignac, CEIC, 30.12.2016

Das Wachstum der Bestellungen von langlebigen Wirtschaftsgütern hat sich im November im Jahresvergleich bereits von 0% auf 1,8% beschleunigt, während die Erwartungskomponente der Indizes des Verbrauchervertrauens die höchsten Stände seit dreizehn Jahren verzeichnet. Diese guten Voraussetzungen können den langsameren Anstieg des verfügbaren Realeinkommens auf +2,3% ausgleichen, der im Jahresvergleich tiefste Stand seit 33 Monaten, aber die Zahlen zeigen vor allem, dass die Erwartungen in den USA hoch sind. Doch Erwartungen werden zuweilen enttäuscht.

[Insights] 2016 Q4_Quarterly Report 2 DE

Quelle: Carmignac, CEIC, 30.12.2016

Wenn das Wirtschaftsprogramm des neuen Präsidenten nicht oder erst nach zu langer Zeit umgesetzt werden sollte, wäre das Anziehen von Investitionen ungewisser. Derselbe Effekt entstünde, wenn die Unternehmen beschließen würden, die Steuersenkungen vorrangig zu nutzen, um Finanz-Engineering zu betreiben. Diese Möglichkeit der Enttäuschung ist nicht unser Basisszenario. Wir erwarten nämlich ein kräftigeres Wachstum, begleitet von einem Anstieg des Inflationsdrucks. Mehrere Gründe sprechen aus unserer Sicht für dieses Szenario einer ausgeprägteren Inflation als von der Konsensmeinung erwartet. Zunächst einmal hat der dauerhafte Druck auf die Margen einen Ausgleichsmechanismus geschaffen, in dessen Rahmen die Unternehmen, die Basiskonsumgüter und -dienstleistungen anbieten, ihre Verkaufspreise erhöhen. Dasselbe gilt für Eigentümer von Wohnimmobilien, die die Schwäche ihrer Finanzanlagen durch die Anhebung der Mieten ausgleichen wollen, die sie einer Bevölkerungsschicht abverlangen, die sich kein Immobilieneigentum leisten kann. Dann wird demnächst die Stabilisierung des Aufwärtstrends der Energiepreise einen positiven Beitrag zur weltweiten Inflation leisten. Schließlich sind nach acht Jahren unvergleichlicher Mäßigung auch erste Zeichen von Lohndruck erkennbar, insbesondere bei Führungskräften. Bei den Stundenlöhnen ist derzeit ein Zuwachs von 2,9% über ein Jahr zu verzeichnen.

Die US-Inflation ist also bei weitem kein kurzlebiges Phänomen in Verbindung mit den Energiepreisen, sondern betrifft die Preise der zugrunde liegenden Wirtschaft und wird allmählich von aufkommendem Lohndruck genährt. Auch unter der Annahme, dass sich die erwartete Beschleunigung des Wachstums nicht einstellen sollte, scheint uns die Inflationsdynamik fest genug verankert zu sein, um die Fed davon abzuhalten, eine akkommodierendere Geldpolitik einzuleiten. Was wir hier beschreiben, ist also nichts anderes als der klassische Mechanismus des Konjunkturzyklus, dessen Triebkräfte in den USA wieder am Werk sind. Heute ist sein Aufwärtspotenzial zu erkennen und für die Zukunft die Gründe seiner Wende.

Die aus den Krisen der Vergangenheit geerbte Überschuldung wird die Fed in einer zunächst wohlwollenden Haltung im Hinblick auf die Inflation verharren lassen – denn die Notwendigkeit der Entschuldung hat Vorrang – und wird damit die Bildung möglichst niedriger Zinssätze und eine Versteilerung der Zinskurve parallel zu einem eher kräftigen Wachstum fördern. Anschließend wird die in der Anstiegsphase des Zyklus unzureichend bekämpfte Inflation durch den Anstieg der langfristigen Zinsen, den sie einleiten wird, dessen Wende bewirken. Die ganz normale Wirtschaft ist zurück!

[Divider] [Management report] European flag

Europa

Die Lage in Europa ist weit von der amerikanischen Dynamik entfernt, aber zwei jüngste Entwicklungen könnten darauf hindeuten, dass der Antriebsriemen des amerikanischen Wachstums in Richtung Europa funktioniert. Das Wachstum der Bestellungen aus der Industrie in Deutschland verzeichnet seinen Höchststand seit dreißig Monaten, was von der Exportkomponente getragen wird. Das ausländische Wachstum wird sich über Deutschland in Europa ausbreiten.

Bei der Inflation zeigen die jüngsten deutschen Zahlen eine ungewöhnliche Robustheit. Dies lässt sich im Wesentlichen mit Lebensmitteln, Energie und Mieten erklären. Wenngleich die europäische Inflation noch kein solches Anziehen erkennen lässt, deutet der Motoreffekt Deutschlands, der in der Regel in den vorangegangenen Zyklen zu beobachten war, für uns auf eine hohe Wahrscheinlichkeit einer Verbreitung in der gesamten Eurozone hin. Denn nach dem Beispiel der USA findet sich die Komponente eines expansionistischeren Haushalts in vielen politischen Programmen wieder. Das ist gängige Praxis in Frankreich, aber auch in Italien und Spanien. Es vollzieht sich potenziell – mit der üblichen Verzögerung – eine wirtschaftliche Synchronisierung zwischen den USA und Europa. Die EZB wird ihre Bilanz durch den massiven Kauf von Anleihen in einem Umfeld wieder aufkeimender Inflation nicht unendlich aufblähen können.

[Insights] 2016 Q4_Quarterly Report 3 DE

Quelle: Carmignac, CEIC, 30.12.2016

[Divider] [Management report] Emerging markets

Schwellenländer

Im Schwellenländeruniversum scheint es eine Zweiteilung zwischen rohstoffexportierenden Ländern und den anderen zu geben. Allesamt litten sie seit der Wahl von Donald Trump unter der Furcht vor protektionistischen Maßnahmen seitens der USA. Ein symbolträchtiger Fall ist Mexiko mit dem Rückgang des Peso um 18% seit der Wahl. Im Gegensatz dazu konnte der brasilianische Real trotz der so instabilen Lage des Landes wieder sein Niveau von vor der Wahl erreichen, und der Rubel stieg um 6%. Ihre Aktienmärkte hielten sich häufig gut, da ihnen die Verbesserung ihres Wirtschaftswachstums zugutekam. So gelang es Brasilien im Laufe eines Jahres, von einer Vernichtung des BIP in Höhe von 6% zu einem quasi stabilen Wachstum zurückzukehren.

China bleibt das Land, das potenziell in der Lage ist, das gesamte Schwellenländeruniversum aus der Bahn zu werfen. Seine systemische Instabilität aufgrund des Schuldenstands im privaten Sektor ist eine Zeitbombe, die Angst einflößt, was die in immer regelmäßigeren Zeitabständen zu beobachtenden Kapitalabflüsse belegen. Doch die Konjunktur erholt sich. Die jüngsten Zahlen, beispielsweise die für die Stromerzeugung, stimmen zuversichtlich. Sie könnten die mögliche Konkretisierung des systemischen Risikos Chinas aufschieben.

Die Schwellenländer dürften von der strukturellen Verbesserung ihrer Fundamentaldaten profitieren, insbesondere von ihrer geringeren Abhängigkeit von ausländischem Kapital, was ein anhaltendes Steigen des USA-Dollars und der amerikanischen Zinsen weniger nachteilig wirken lassen könnte.

[Divider] [Management report] Chinese lamp

Japan

Japan hält an seiner Strategie fest, bis zum Äußersten zu gehen, nämlich die 10-jährigen Zinsen bei nahe Null zu belassen. Diese Strategie hatte eine deutliche Schwächung des Yen zur Folge (-16% gegenüber dem Dollar), da sie japanische Sparer ermunterte, außerhalb Japans zu investieren. Die Konjunkturverbesserung setzt sich fort. Die Industrieproduktion zog im November von 0,2% auf 2,9% an, wozu alle Industriezweige beitrugen. Diese japanische Strategie bildet ein schönes Gegengewicht zur Straffung der amerikanischen Geldpolitik, indem sie den Aufwärtsdruck auf die weltweiten Anleiherenditen mindert.

[Insights] 2016 Q4_Quarterly Report 4 DE

Quelle: Carmignac, CEIC, 30.12.2016

[Divider] [Management report] Building

Anlagestrategie

Die Mehrheit der Kommentatoren geht davon aus, dass die Wahl von Donald Trump ein hohes Maß an wirtschaftlicher und geopolitischer Unsicherheit schafft. Die Märkte haben diese Wahl jedoch als sehr positive Nachricht aufgenommen und taten das Gegenteil von dem, was die Beobachter einhellig erwarteten. Denn die Aktienmärkte der Industrieländer legten im Durchschnitt um 8% zu, und die Zinsen auf 10-jährige US-Staatsanleihen stiegen um 65 Basispunkte, die von deutschen um 23 Basispunkte. Der Dollar wertete gegenüber anderen Währungen auf, insbesondere 11% gegenüber dem Yen und 6% gegenüber dem Euro. Die Märkte haben die hohe Wahrscheinlichkeit eines wachstumsfreundlichen Politik-Mix in einem Umfeld steigender Inflation begrüßt und die Rotation zugunsten der wachstumsempfindlichsten und am wenigsten von der Inflation verletzbaren Sektoren beschleunigt.

Heute lässt sich nur schwer sagen, ob der neue US-Präsident die Hoffnungen der Märkte nicht enttäuschen wird und ob die protektionistischen Versuchungen sich in dem Ausmaß der Befürchtungen seiner Kritiker konkretisieren. Gewiss, die Aktien- und Anleihemärkte sind bereits großzügig bewertet. Aber das Zusammenspiel eines anhaltenden weltweiten Wachstums mit der Beibehaltung akkommodierender Geldpolitiken in Europa und Japan ist geeignet, die Aktienmärkte auf Höchststände zu treiben.

Deshalb liegt unser Exposure auf den Aktienmärkten dicht an den Höchstwerten. Was sind unsere strategischen Schwerpunkte? Das Szenario eines weniger ungewissen Wachstums in Verbindung mit einer moderat steigenden Inflation sollte Rohstoffen – darunter in erster Linie Erdöl, das zudem von der jüngsten Vereinbarung der OPEC profitiert – zugutekommen und zu Lasten sogenannter Titel mit guter Visibilität gehen, darunter Pharmaunternehmen, die ein bevorzugtes Ziel populistischer Regierungen bleiben werden. Einen großen Platz räumen unsere Portfolios auch japanischen Finanzwerten ein, die besonders abgewertet wurden, obwohl sie erhebliche Nutznießer sowohl des weltweiten Konjunkturaufschwungs als auch der Schwäche des Yen sind. Und schließlich werden uns diese politischen und konjunkturellen Veränderungen nicht veranlassen, uns von unseren Technologiewerten abzuwenden, deren vielversprechende Aussichten sich von Tag zu Tag bekräftigen.

Die Zinsmärkte werden sich weiterhin unterschiedlich entwickeln. Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen bieten gelegentlich äußerst attraktive Renditen (über 11% in Brasilien). Die Jagd nach Rendite macht diese Anlageklasse oft sehr interessant, wobei jedoch eine überaus strenge Analyse der Risiken erforderlich ist. Unternehmensanleihen können über eine Verengung der Kreditspreads und die positiveren Erwartungen im Hinblick auf die Weltkonjunktur noch profitieren, aber ihre insgesamt hohen Bewertungen und ihre unstete Liquidität sprechen aus unserer Sicht nicht dafür, sie in diesem Stadium zu einer bevorzugten Anlagekomponente zu machen. Die Renditen von als Fluchtwerte geltenden Staatsanleihen dürften tendenziell weiter leiden. Auch wenn es noch ein wenig früh ist, um vorbehaltlos von einer definitiven Wende des langfristigen Baissetrends der Zinsen auf Staatsanleihen zu sprechen, halten wir es für mehr als wahrscheinlich, dass der derzeit laufende Anstieg der Renditen noch nicht abgeschlossen ist. Wir würden gern auf 10 Jahre ein Niveau von 3% in den USA und von 1% in Deutschland abwarten, bevor wir unsere negative modifizierte Duration aufgeben. Denn trotz ihrer Verzögerung könnte die Normalisierung der amerikanischen Geldpolitik durch ihre Robustheit überraschen, wenn sich unsere Analyse der US-Inflation bestätigen sollte, während in Europa die deutsche Inflation (+1,6%) den Weg für den Rest des alten Kontinents ebnet.

Am Devisenmarkt sorgen die Unterschiede bei Wachstum und Inflation zwischen den USA und Europa und die sich daraus ergebende Phasenverschiebung der Geldpolitiken für einen sehr ausgeprägten und nachvollziehbaren Marktkonsens zugunsten einer weiteren Aufwertung des Dollars. Diese Einhelligkeit, mit der eine sehr starke Positionierung in der US-Währung einhergeht, macht uns misstrauisch und veranlasst uns zu einem Exposure, das nahe dem der Referenzindikatoren liegt. Wie wir in unserem vorangegangenen Bericht bereits erwähnten, ist die Situation beim Yen klarer, da die Strategie der Bank of Japan eine Schwächung der japanischen Währung so sehr forciert. Jede deutliche Korrektur der Abschwächung der vergangenen Monate wird genutzt, um eine Verkaufsposition zu eröffnen, die positiv mit risikoreichen Anlagen korreliert ist. Die Währungen der rohstofferzeugenden Schwellenländer dürften in unseren Portfolios weiterhin bevorzugt werden, während wir eine bedeutende Verkaufsposition auf den Yuan gegenüber dem Dollar halten, die eine effiziente Absicherung aller Vermögenswerte gegen das Risiko des Platzens der chinesischen Zeitbombe bietet.

Quelle der Zahlenangaben: Carmignac, CEIC, 30.12.2016

Das vorliegende Dokument darf ohne die vorherige Genehmigung der Verwaltungsgesellschaft weder ganz noch in Teilen vervielfältigt werden. Er stellt weder ein Zeichnungsangebot noch eine Anlageberatung dar.