Quartalsbericht

Lagebericht – 3. Quartal 2019 Q3 2019

27.11.2019

Makroökonomische Analyse

In den Vereinigten Staaten scheint die seit Langem prophezeite Wachstumsverlangsamung nun tatsächlich zu beginnen und damit das Ende des längsten Konjunkturzyklus der Nachkriegszeit einzuläuten. Gelingt es nicht, ein umfassendes Handelsabkommen zu schließen oder eine klar expansiv ausgerichtete Haushaltspolitik umzusetzen, wird diese Abkühlung vermutlich länger andauern. Aber sollten wir die Möglichkeit einer zufriedenstellenden Handelsvereinbarung, die dem globalen Wachstum Auftrieb verleiht oder es zumindest stabilisiert, tatsächlich völlig außer Acht lassen? Das sicherlich nicht, ein umfassendes Abkommen ist allerdings umso notwendiger, als fiskalische Anreize in den USA in den kommenden zwölf Monaten unwahrscheinlich sind und in Europa die Trägheit der Politik in Deutschland einen Aufschwung vor dem kommenden Frühjahr kaum möglich erscheinen lässt. Die Märkte dürften jedoch zumindest durch die zunehmende Bereitstellung von Liquidität durch die Federal Reserve – der einzigen großen Zentralbank mit echtem Handlungsspielraum – gestützt werden.

Globaler Ausblick

In unserem letzten Bericht haben wir die Gründe analysiert, welche die Zentralbanken Anfang des Jahres veranlasst hatten, erneut ihre Entschlossenheit zu bekunden, einer Wachstumsverlangsamung und der damit verbundenen Rückkehr des Deflationsdrucks entgegenzuwirken. Wir räumten ein, dass wir von dieser Ankündigung durchaus etwas überrascht waren, zumal die weltweite Wachstumsverlangsamung nicht sonderlich ausgeprägt erschien. Dennoch stellten wir uns die Frage, ob das Risiko einer starken Verlangsamung der globalen Wirtschaftstätigkeit eine ernsthafte Annahme sei, die unser für die Märkte positives Basisszenario gefährden würde, sollte sie sich als wahr herausstellen?

Die anhaltenden schwierigen Handelsgespräche zwischen China und den USA waren mitverantwortlich für die Abschwächung des globalen Wachstums, da sie den internationalen Handel und vor allem Investitionsbereitschaft der Unternehmen auf der ganzen Welt bremsten, während sich gleichzeitig die politischen Spannungen insbesondere in Hongkong, Großbritannien und auch in den Vereinigten Staaten verschärften. Gleichzeitig blieb die globale Liquidität knapp, was zum Aufwertungstrend beim US-Dollar beitrug und eine Underperformance der Schwellenländer bedingte. Die wichtigsten Frühindikatoren für die globale Wirtschaftsaktivität fallen also negativ aus, und die binnenwirtschaftliche Dynamik deutet nicht auf eine bevorstehende Wende hin.

Logischerweise hätte diese Kombination negativer Faktoren riskantere Anlagen durchaus belasten können. Allerdings konnten die internationalen Aktienmärkte, wie von uns erwartet, weiter leicht zulegen, was der starken Wertentwicklung defensiver Sektoren mit hoher Transparenz zu verdanken war, die von dem anhaltenden Renditerückgang bei Benchmark-Staatsanleihen profitierten. So sanken die Renditen zehnjähriger deutscher Bundesanleihen auf -0,73%, während die Renditen am Ende der US-Kurve (30 Jahre) historische Tiefststände markierten (1,90%). Dieses ungewöhnlich niedrige Renditeniveau erklärt sich zum Teil aus der anhaltenden Wachstumsverlangsamung, die wir auf der Grundlage unserer Analysen in den kommenden Monaten erwarten.

Allerdings scheint die US-Notenbank in ihrem Kampf gegen die Verlangsamung lieber spät als präventiv zu reagieren. Der Fed ist es im Gegensatz zu allen anderen großen Zentralbanken gelungen, ihre Geldpolitik und das Niveau ihrer Leitzinsen zu normalisieren, und es ist nur zu verständlich, dass sie ihre Kriegskasse nicht bereits bei den ersten Hinweisen auf eine Wachstumsabkühlung wieder leeren möchte. Was die Europäische Zentralbank angeht, so sieht sie sich sowohl dem Ende der Amtszeit Mario Draghis als auch der Reduzierung ihres Handlungsspielraums auf eine rein symbolische Ebene gegenüber. Insgesamt gehen wir daher davon aus, dass die Zentralbanken in geringerem Maße auf konjunkturelle Schwächen reagieren werden. Stattdessen dürften die Wiederbelebung des Welthandels sowie verstärkte fiskalische Unterstützung zu den wichtigsten potenziellen Säulen des globalen Wachstums avancieren.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report 1 DE

Quelle: Carmignac, 30.09.2019.

USA

In den Vereinigten Staaten scheint die seit Langem prophezeite Wachstumsverlangsamung nun tatsächlich – wenn auch langsam – zu beginnen und damit das Ende des längsten Konjunkturzyklus der Nachkriegszeit einzuläuten. Nach +2,0% im zweiten Quartal dürfte das BIP-Wachstum in den USA im dritten Quartal auf nur noch +1,7% gesunken sein, was das zweitschwächste Quartal der vergangenen drei Jahre und damit der bisherigen Amtszeit Donald Trumps bedeuten würde.

Während die Unsicherheit im Zusammenhang mit den von ihm aufgenommenen Handelsgesprächen in starkem Maße bei den Unternehmensinvestitionen spürbar ist, zeigt sich der Konsum nicht zuletzt aufgrund der Vollbeschäftigung noch immer widerstandsfähig. Tatsächlich erreichte die Arbeitslosenquote im September mit 3,5% der Erwerbsbevölkerung den niedrigsten Stand seit mehr als 50 Jahren. Gleichzeitig hat sich der Lohnanstieg von +3,4% p.a. im Februar auf +2,9% im September verlangsamt: Vollbeschäftigung scheint demnach immer noch kein Garant für eine nachhaltige Lohninflation zu sein. Sie kommt jedoch der amerikanischen Erwerbsbevölkerung zugute und trägt seit 2015 zur Stagnation der Unternehmensmargen bei, indem sie den Anteil der Löhne an der Wertschöpfung erhöht. Diese Stagnation hat bereits zu einer Abschwächung der Investitionstätigkeit beigetragen, die von +6,9% im Juni 2018 auf nur noch +2,6% im Juni 2019 zurückgegangen ist.

Hintergrund ist die sehr starke mittelfristige Korrelation zwischen Margen- und Investitionswachstum, wobei sämtliche Frühindikatoren immer noch nach unten deuten. Die Lohnsteigerungen waren nur zu einem geringen Teil für den Anstieg der Verkaufspreise verantwortlich, wenngleich die Kerninflation im September das obere Ende der seit fünf Jahren bestehenden Spanne von 1,6% bis 2,4% erreichte. Die Hauptgründe für den jüngsten leichten Preisanstieg sind ein durch Einmaleffekte bedingter Anstieg der Gesundheitskosten, aber auch Mieterhöhungen, die dauerhaft sein könnten.

Von der Nachfrageseite geht allerdings kein Inflationsdruck aus, was im Hinblick auf die Rentabilität der Unternehmen, deren Produktivitätswachstum sich unterhalb der 2%-Marke eingependelt hat, und langfristig auch für den Erhalt der Vollbeschäftigung problematisch ist. Im Falle einer Einigung im Handelsstreit zwischen China und den USA dürfte sich der Welthandel erholen, was die Investitionstätigkeit wieder ankurbeln und über längere Zeit für Vollbeschäftigung sorgen könnte. Derzeit scheint dies allerdings eine absolut notwendige Bedingung für ein Florieren der US- und der Weltwirtschaft zu sein. Ohne einen Verhandlungserfolg würde der Zyklus vermutlich nicht in klassischer Manier – d.h. unter dem Einfluss der Inflation und steigender Zinsen – den Wendepunkt erreichen. Dies wäre viel mehr auf sinkende Unternehmensgewinne und einen daraus resultierenden Investitions- und Beschäftigungsrückgang zurückzuführen.

Derzeit scheint die Fed noch immer von der Widerstandskraft der US-Konjunktur überzeugt zu sein, weshalb sie im Hinblick auf etwaige Zinssenkungen keinen Grund zur Eile sieht. Allerdings haben die starken Spannungen am Repo-Markt für Staatsanleihen – die mit dem infolge des höheren Haushaltsdefizits gestiegenen Finanzierungsbedarf des Finanzministeriums, der flacheren Struktur der Renditekurve, die eine Währungsabsicherung für potenzielle ausländische Käufer von US-Wertpapieren zu teuer macht, und den Auswirkungen der Bankenregulierung in Zusammenhang stehen – die Fed dazu gezwungen, ein umfangreiches Kaufprogramm für Staatsanleihen aufzulegen, mit dem die Liquidität deutlich erhöht, der Aufwärtsdruck auf den US-Dollar gemindert und dadurch das finanzielle Umfeld in den Schwellenländern verbessert wird. Im Gespräch sind monatliche Staatsanleihenkäufe der Fed im Umfang von 60 Milliarden US-Dollar, wodurch die Liquiditätssituation erheblich verbessert werden könnte. Auch sollte sich in der heiklen Phase des Jahreswechsels nicht das Szenario des Vorjahres wiederholen, als der Mangel an Liquidität den Märkten im Dezember eine katastrophale Performance beschert hatte.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report  2 DE

Quellen: Carmignac, Bloomberg, 30.09.2019

Europa

In Europa mangelt es vor allem dem Konjunkturmotor Deutschland an Zugkraft. Die deutsche Wirtschaft gehört zu den Hauptleidtragenden der Handelsspannungen zwischen den USA und China, denn diese hemmen die für Deutschland so wichtige Investitionstätigkeit. Belastet wird sie auch durch die Automobilindustrie, welche die äußerst strengen umweltbezogenen Anforderungen der europäischen Politik nicht in ausreichendem Maße antizipiert hat und sich dem Diktat der deutschen Umweltlobby nicht widersetzen konnte, die sie zwingt, den Energiewandel als Gewaltakt zu vollziehen. Die Tatsache, dass während der Amtszeit Angel Merkels keine Wirtschaftsreformen umgesetzt wurden, die über jene der Vorgängerregierung vor knapp 15 Jahren hinausgehen, macht sich ebenfalls allmählich bemerkbar. In der Industrie hat eine Rezession eingesetzt, was für das Wachstum in Deutschland nichts Gutes erahnen lässt. Es bleibt zu hoffen, dass am Ende der deutsche Realismus die Oberhand gegenüber einer rigiden Haushaltspolitik gewinnen wird und letztlich fiskalische Anreize geschaffen werden, von denen die gesamte Eurozone, die bereits zu lange mit den durch den Brexit bedingten Unsicherheiten zu kämpfen hat, profitieren wird.

Dagegen befindet sich Frankreich in einer geradezu beneidenswerten Situation, woraus sich schließen lässt, dass die Balance zwischen der Wirtschafts- und Finanzlage genau jene Unterstützung von der fiskalischen Seite erfordert, mit deren Umsetzung sich Deutschland so schwertut. Die Krise um die Gelbwesten kam zum rechten Zeitpunkt, um die Regierung zu einer expansiveren Fiskalpolitik zu bewegen. Die aktuellen Konjunkturdaten sprechen für sich. Die als Frühindikatoren fungierenden Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor stabilisieren sich im Bereich der 50-Punkte-Marke, während die entsprechenden Barometer in Deutschland eher in Richtung 40 tendieren. Der Immobilienmarkt ist in äußerst solider Verfassung, der Anstieg des Verbrauchervertrauens (auf 105 gegenüber 87 vor sechs Monaten) dürfte eine Steigerung des Konsumwachstums von derzeit +1% auf nahezu +2% nach sich ziehen, und das jährliche Investitionswachstum beläuft sich auf rund +4%. Demnach wäre es wünschenswert, wenn unsere Nachbarn dem Beispiel Frankreichs folgen würden, damit diese Erholung à la Keynes nicht zu einem entsprechenden Anstieg des französischen Handelsbilanzdefizits gegenüber seinen europäischen Partnern führt.

Fiskalische Anreize sind umso dringlicher, als die Europäische Zentralbank ihr Instrumentarium nahezu ausgeschöpft zu haben scheint und es keinesfalls sicher ist, dass die Märkte etwaige gewagte Initiativen der EZB begrüßen werden, nachdem sie mit Mario Draghi – der Mann, der «alles Notwendige» tun wollte – ihren Fels in der Brandung verloren haben und sich nun erst an seine Nachfolgerin gewöhnen müssen, die bisher nur wenig Erfahrung mit den komplexen Techniken der geldpolitischen Steuerung hat.

Schwellenländer

Die Schwellenmärkte litten weiterhin unter der Dollar-Stärke, was der mangelnden Liquidität geschuldet war. Und auch die Abkühlung der chinesischen Wirtschaft konnte trotz entschlossener Gegenmaßnahmen der Regierung nur zum Teil aufgehalten werden. Die Nachwirkungen der 2018 von der chinesischen Regierung eingeleiteten Entschuldungsmaßnahmen waren noch immer zu spüren, und die Eintrübung des Geschäftsklimas infolge der Handelsspannungen kam noch erschwerend hinzu. Gleichzeitig hat die Schwächung der chinesischen Zahlungsbilanz eine aggressive Zinslockerungspolitik verhindert. Eine gütliche Einigung im Handelskonflikt scheint demnach für eine Wiederbelebung der Wirtschaft wichtiger denn je, und die verzögerten positiven Auswirkungen der vor einigen Monaten lancierten Konjunkturprogramme könnten diesbezüglich für zusätzliche Unterstützung sorgen.

Einige Schwellenländer konnten ihre Zinsen trotz der Dollar-Aufwertung senken, um so ihre Wirtschaft anzukurbeln. Auch die Aussicht auf einen schwächeren Dollar nach den jüngsten geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen der US-Notenbank könnte für das Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern deutlich förderlich sein.

Anlagestrategie

Die im Angesicht des Abschwungs zu erwartende geringere Reaktionsfähigkeit der wichtigsten Zentralbanken und die Möglichkeit, dass ein Verfechter von Umverteilungsthesen als Sieger bei den Präsidentschaftswahlen in den USA hervorgeht, könnten zweifellos phasenweise für deutlich erhöhte Volatilität an den Märkten sorgen. Gelingt es nicht, ein umfassendes Handelsabkommen zu schließen oder eine klar expansiv ausgerichtete Haushaltspolitik umzusetzen, scheint eine Fortsetzung des gegenwärtigen Konjunkturabschwungs das wahrscheinlichste Szenario.

Aber sollten wir die Möglichkeit einer zufriedenstellenden Handelsvereinbarung, die dem globalen Wachstum Auftrieb verleiht oder es zumindest stabilisiert, tatsächlich völlig außer Acht lassen? Das sicherlich nicht, ein umfassendes Abkommen ist allerdings umso notwendiger, als fiskalische Anreize in den USA in den kommenden zwölf Monaten unwahrscheinlich sind und in Europa die Trägheit der Politik in Deutschland einen Aufschwung vor dem kommenden Frühjahr kaum möglich erscheinen lässt. Die Märkte dürften jedoch zumindest durch die zunehmende Bereitstellung von Liquidität durch die Federal Reserve – der einzigen großen Zentralbank mit echtem Handlungsspielraum – gestützt werden.

Das beschriebene Umfeld und die zu erwartenden Schwankungen sprechen unseres Erachtens für einen Ansatz mit einer moderaten Risikobereitschaft über alle Anlageklassen hinweg, die uns in die Lage versetzt, volatilitätsbedingte übertriebene Bewertungen auszunutzen.


An den Aktienmärkten bevorzugen wir nach wie vor Wertpapiere und Sektoren mit geringer Konjunkturabhängigkeit und hoher Transparenz. Gleichzeitig sind wir aber darauf vorbereitet, uns im Falle eines umfassenden Handelsabkommens, starker fiskalischer Impulse oder einer deutlichen Abwertung des Dollars wieder in zyklischen Segmenten zu engagieren.


An den Anleihemärkten vermeiden wir extreme Positionierungen im Hinblick auf die modifizierte Duration und behalten unsere Untergewichtung bei. Wir bleiben bei Unternehmensanleihen vorsichtig und rechnen nach wie vor mit einer Spread-Verengung bei Staatsanleihen aus Südeuropa. Die Schwellenmärkte gewinnen aufgrund der niedrigen Inflation und der Aussicht auf eine Abschwächung des Dollars zunehmend an Attraktivität.


Der Devisenmarkt und dabei insbesondere eine mögliche Euro-Dollar-Parität stehen im Mittelpunkt unserer Aufmerksamkeit. Da die Fed zuletzt ihre geldpolitische Lockerung forciert hat und in den kommenden Monaten mit einem Handelsabkommen zu rechnen sein dürfte, spricht einiges für eine Kehrtwende beim Greenback, weshalb wir eine Aufstockung von Absicherungspositionen gegen eine Abwertung für gerechtfertigt halten.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report 3 DE

*Durchschnitt über 12 Monate, 3 Monate im Voraus.
Angaben auf Grundlage der Ankündigungen der Fed vom 19. Oktober sowie der Budgetprognosen für das 4. Quartal 2019.
Quelle: Carmignac, 30.09.2019

Quelle: Carmignac, 30.09.2019.


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